金融中介被動管理與主動管理視角下的貨幣政策傳導機制比較研究*

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央行的貨幣政策一直備受關注，尤其自2008年金融危機以來，為了快速地使美國走出經濟危機的陰影，美聯儲開啟了非常規的量化寬松政策，眾多國家的央行也紛紛啟用了寬松的貨幣政策。我國為了應對經濟增速放緩，也在2014年開始采用“降準”“降息”等寬松的貨幣政策，然而寬松的貨幣政策并未產生預期的效果，反而使得股票、債券、房地產等資產的價格迅速攀升。貨幣政策未能達到其預期的效果，原因之一在于我國經濟當前面臨著嚴重的結構性問題，單純依靠貨幣政策無法解決；原因之二在于我國貨幣政策的傳導機制發生了變化，貨幣政策制定框架中忽略了一些重要的影響因素，從而導致了貨幣政策在執行后無法達到預期的效果。因此，研究當前貨幣政策的傳導機制具有非常重要的理論與實踐意義：第一，研究貨幣政策傳導機制的變化有助于解釋貨幣政策效果不佳的現象；第二，有助于指導后續的貨幣政策框架制定，使得貨幣政策的執行更有效率；第三，能夠對現有的傳導機制理論進行有效補充。

貨幣政策的傳導機制一直是一個重要的研究議題，學者們也提出過許多不同的理論，其中銀行借貸渠道和資產負債表渠道是在2008年金融危機之前較為流行的理論。[1][2][3]它們對金融市場中存在的摩擦進行研究，將研究重點放在了作為重要金融中介的角色——商業銀行身上*前人研究中的金融中介有的特指銀行，也有的會包括投資銀行等非銀機構，本文所指的金融中介均為商業銀行。。對于商業銀行在貨幣政策傳導中的作用，銀行借貸渠道與資產負債表渠道的研究者傾向于認為商業銀行僅僅是貨幣政策的被動傳導工具，中央銀行對通脹、產出缺口等實際變量做出反應，實施貨幣政策并通過商業銀行傳導至實體經濟。在這一視角下，商業銀行是一個完全被動的傳導裝置，其對于中央銀行的貨幣政策會做出機械式的反應，所有的貨幣政策都會自然地傳導至實體經濟。本文將這一類的相關研究定義為金融中介被動管理視角下的貨幣政策傳導機制理論。然而在2008年金融危機之后，這一類理論遭到了挑戰。一些學者提出，商業銀行在貨幣政策傳導中的作用并非是一個被動的傳導工具，商業銀行的風險管理、流動性管理、資產負債結構管理等行為都會對貨幣政策做出反應，從而影響貨幣政策的傳導。在這一視角下，商業銀行不再是完全被動地對貨幣政策做出反應，其主動管理行為會根據貨幣政策的不同而做出調整，商業銀行的一系列微觀行為都會對貨幣政策的傳導機制產生影響。由于商業銀行主動管理行為的影響，貨幣政策并不會像被動傳導視角下那樣自然而然地傳導至實體經濟。如果忽略了對于商業銀行主動管理行為的考慮，貨幣政策可能無法達到預期中的效果。對于這一類的相關研究，本文將其定義為金融中介主動管理視角下的貨幣政策傳導機制理論。我們會對這兩種視角下的貨幣政策傳導機制進行比較研究。

一、金融中介被動管理視角下的貨幣政策傳導機制

銀行借貸渠道與資產負債表渠道是金融中介被動管理視角下的兩種貨幣政策傳導理論，他們都將研究的重點放在了金融中介是如何傳導至貨幣政策，但在具體的傳導機制上有所不同。

(一)銀行借貸渠道

由于借貸市場是一個信息不對稱的市場，銀行作為解決這一問題的金融中介，搭建起了借款人和貸款人之間的橋梁。商業銀行的貸款行為受到自身資產規模與存款準備金率的影響，當中央銀行采取擴張性的貨幣政策時，銀行能夠有更多的資產用于放貸，從而作用于實體企業的投資水平。具體傳導機制如下：

圖1　貨幣政策傳導的銀行借貸渠道

卡施亞普等學者通過實證研究分別驗證了銀行借貸渠道在美國、德國和日本的存在。[4][5][6][7]米什金提出了銀行借貸渠道對于小企業的影響大于規模較大的企業，這一結論適用于資本市場較為發達的國家，因為大型企業可以通過股權、債券等多種手段進行融資，而并不用完全依靠間接融資。[8]而拉姆齊等學者卻對銀行借貸渠道提出了質疑，質疑的原因主要有兩點：第一在于銀行的借貸活動可能并不由央行完全控制，商業銀行有多種方法繞過中央銀行的政策限制；第二則是由于隨著資本市場的發展，企業的融資手段不再局限于間接融資，對于銀行借貸渠道的依賴性在下降。[9][10]

(二)資產負債表渠道

雖然很多因素的變化使得銀行借貸渠道的有效性在下降，但是信貸渠道中的資產負債表渠道并不受影響。在對金融中介建模時，一部分學者通過委托代理沖突引入金融摩擦，將研究重點放在外部融資者面臨的信貸約束上，比如伯南克等人的研究。[11][12][13][14]借款企業的資產負債表狀況越好，則其面臨的外部融資約束越小，取得外部融資時需要支付的風險溢價也越低。在經濟狀況較好時，企業的資產負債表得到改善，進而使得融資成本降低，較低的資金成本使得更多的投資項目凈現值增加，可投資項目增多。企業進行投資擴張后又會進一步刺激經濟，改善自身的資產負債表狀況。反之，當企業的經營狀況惡化，進而影響資產負債表狀況和抵押品價值，使得融資成本高企，降低了投資項目的凈現值，此時借款企業有更強烈的動機投資風險較高的項目，逆向選擇與道德風險的問題更為突出，銀行只能選擇收縮貸出的資金，使得投資收縮，收縮的投資進一步使經濟狀況惡化。除了資產負債表的變化以外，委托代理問題還引申出了銀行惜貸的問題。當貨幣收緊，融資成本升高，銀行面臨的都是愿意支付高額融資成本的企業，而這些企業往往進行的都是高風險投資，在逆向選擇嚴重的情況下，即便有企業愿意支付高昂的融資成本，銀行也不愿意貸款；而擴張的貨幣政策降低了市場的融資成本，使得許多經營穩健但只能支付較低融資成本的企業可以進行借貸，此時銀行也愿意恢復貸款。這樣就形成了一個正向反饋的機制，而金融中介在其中就起著放大經濟波動的作用。資產負債表渠道的具體傳導機制如下：

圖2　貨幣政策傳導的資產負債表渠道

由于委托代理問題，金融中介在吸收存款和發放貸款時也面臨著約束，在危機時期，金融中介不僅難以從公眾處吸收存款，在銀行間市場也面臨著融資困難的問題。銀行間市場的流動性趨緊往往是可能發生經濟危機的一個先導指標，當金融中介無法從其他金融中介或者公眾處吸收存款時，會大幅提升借貸的利率，使得企業融資的成本高企，進一步惡化投資與總產出。

(三)被動管理視角下的傳導機制總結

銀行借貸渠道與資產負債表渠道在具體的傳導機制上雖然有差別，但是其本質都是假定商業銀行的信貸活動會被動地對貨幣政策做出反應。綜合來看，被動管理視角下的貨幣政策傳導機制如下：

圖3　被動管理視角下的貨幣政策傳導機制

其中銀行借貸渠道主要是通過可貸資金數量影響信貸供給，資產負債表渠道主要是通過抵押品價值和企業估值水平影響信貸供給。但是無論是銀行借貸渠道還是資產負債表渠道，其對傳導機制的揭示都不透明。一般而言，現實中可以觀察到的情況是，寬松的貨幣政策有助于提升企業投資，而緊縮的貨幣政策則相反。給定這一現實情況，可貸資金數量、抵押品價值、企業估值水平等因素，與其認為是傳導機制，倒不如認為是對現實情況的一種解釋。而當貨幣政策傳導不暢，無法達到預期效果時，銀行借貸渠道與資產負債表渠道均無法給出很好的解釋。銀行借貸渠道與資產負債表渠道的解釋力失效，其原因在于這兩種理論都假定商業銀行在貨幣政策傳導過程中起著完全被動的作用。事實上，如果進一步對商業銀行的微觀經營行為進行剖析，會發現更多影響貨幣政策傳導機制的因素。

二、金融中介主動管理視角下的貨幣政策傳導機制

無論是銀行借貸渠道還是資產負債表渠道，都將商業銀行視為對貨幣政策進行被動傳導的工具，并沒有考慮商業銀行自身的經營管理行為、風險偏好等因素。一些學者認為，將商業銀行作為貨幣政策傳導的“黑箱”并不能準確揭示貨幣政策的傳導機制，事實上商業銀行的微觀行為會對貨幣政策傳導產生影響。在上述對貨幣政策傳導路徑的研究中，最受關注的微觀行為是商業銀行的風險偏好與其風險管理行為，也即“風險承擔渠道”。

(一)風險承擔渠道

貨幣政策傳導的風險承擔渠道最早是由博利奧在傳統的貨幣政策傳導理論的基礎上提出了這一新的傳導機制。[15]風險承擔渠道并非是對傳統貨幣政策傳導渠道的替代，而是將傳統理論中被忽視的部分進行了細致分析。博利奧認為在貨幣政策的影響下，商業銀行的風險偏好程度、風險敏感度等會發生改變，進而會影響其經營行為，如投放信貸規模、持有資產組合等，最終這一影響會通過融資成本、貸款規模傳導至實體投資、居民消費等并對貨幣政策最終目標產生影響。而如果中央銀行在制定貨幣政策時忽視了商業銀行的風險承擔渠道，貨幣政策很可能無法達到預期的效果。隨著商業銀行的發展和審慎監管推行，風險承擔渠道的重要性也在加強。

艾德里安從商業銀行資產負債表視角闡釋了貨幣政策傳導的風險承擔渠道，商業銀行作為中介機構，盈利方式是借入短期低成本資金并借出長期高收益的信貸，期限利差是其邊際資產的收益率。而短期利率又受貨幣政策影響較大，因此當貨幣政策引導短期利率下降，利率曲線變陡峭，會刺激銀行資產負債表的擴張，而擴大了的銀行凈資本又進一步提升了銀行的風險承擔能力，使得整個銀行體系的風險溢價下降。較高的風險承擔能力提高了銀行體系的信貸供給，最終使得企業融資成本下降，投資上升。[16]艾德里安利用美國的GDP增長率、短期國債收益率、凈息差以及衡量風險水平的VIX指數等變量構建了VAR模型，實證結果表明期限利差的擴大使得銀行的凈息差幾乎同步擴大，擴大了的凈息差刺激了銀行的資產擴張速度，最終提高了GDP的增長率。文章中的脈沖響應分析也得出了與上述實證結果相符的結論。[17]

德拉里亞建立了一個理論模型對貨幣政策傳導的風險承擔渠道進行分析，在模型中商業銀行的風險資產組合選擇行為被內生化，銀行可以根據監督成本選擇合適的風險資產組合，而銀行的資本結構會影響其風險承擔的行為。另一方面，貨幣政策會通過無風險利率水平影響銀行負債端的成本。模型的結論認為銀行的風險承擔行為主要受三個因素影響，分別是資產端的傳遞效應(pass-through effect)、負債端的風險轉移效應(risk-shifting effect)和杠桿率。當銀行可以自由調整其杠桿率時，寬松的貨幣政策一定會使得銀行的風險承擔意愿上升，而當銀行的資本結構固定時，寬松貨幣政策的效果取決于杠桿率的大小。[18]

許多學者對于風險承擔渠道是否存在做了大量的實證檢驗，比如希門尼斯對西班牙20多年的商業銀行貸款數據進行了分析，在大量的數據基礎上發現了較低的短期利率能夠降低存量貸款的違約風險，但在短期利率進入較低區間后，新增貸款的違約風險卻顯著提高。這是由于低利率首先降低了存量貸款的利息負擔，相對地提升了存量貸款的質量以及銀行進一步出借資金的能力，但在銀行信貸供給增多的同時，因為銀行的風險偏好增強，也出現了信貸門檻降低的情況，這就導致了新增的信貸資產違約風險較之前有顯著提高。這一結果與風險承擔渠道理論相一致。[19]佩德羅研究了歐元區的信貸資產質量，發現低利率不僅會降低商業貸款的貸款標準，也會降低住房貸款的貸款標準。低利率提升了銀行的風險承擔能力與風險承擔意愿，長時間持續的低利率環境會進一步加強銀行風險承擔的行為。[20]奧通巴斯研究了歐盟與美國的上市銀行從1998年到2008年十年間的季報數據，發現低利率水平會提升銀行的風險水平。[21]布赫采用FAVAR方法對美國1997—2008年間的銀行數據做了研究，并細化了不同貸款類別以及對應的貸款利率，同時還對銀行進行了分類研究。其結論同樣支持了風險承擔渠道的存在，同時還發現在長期低利率的貨幣政策環境下，本國小銀行的風險敞口增大較多，而本國大銀行的風險敞口則相對變化較小，外國銀行的風險敞口變化也較小。[22]

國內的學者也對我國的銀行風險承擔渠道進行了大量實證檢驗。徐東明、陳學彬對我國59家銀行1998—2010年間的數據進行了分析，證實了在我國貨幣政策的銀行風險承擔渠道的存在。[23]江曙霞、陳玉嬋的研究結果表明緊縮型的貨幣政策會弱化銀行風險承擔渠道的效應，而弱化的效果又由銀行的凈資本規模決定。[24]張強等從擴張的貨幣政策會引起銀行風險承擔行為的顯著上升，又進一步提升了銀行的信貸供給這一結論出發，證實了貨幣政策的風險承擔渠道在中國確實存在。[25]王周偉、王衡檢驗了利差、M2增長率、存款準備金率、同業拆借利率以及一年期貸款基準利率五個貨幣政策工具的銀行風險承擔效應，結果顯示除了一年期貸款基準利率以外，其余政策工具的風險承擔效應均顯著存在。[26]

(二)商業銀行的其他主動管理行為

風險承擔渠道從商業銀行的微觀行為入手，闡釋了一種全新的貨幣政策傳導機制，對于傳統的貨幣政策傳導機制做了補充，然而影響貨幣政策傳導的商業銀行微觀行為并不僅限于風險管理一種行為。商業銀行的流動性管理、凈資本管理、對杠桿率的管理以及其他管理行為，都會對貨幣政策的傳導機制產生影響。上述幾種管理行為與商業銀行的風險管理行為既有區別，亦有交叉。伯南克和布蘭德在IS-LM的分析框架中引入了商業銀行的流動性管理行為，認為信貸需求是比貨幣需求更好的貨幣政策信號。[27]李連發在伯南克等人模型的基礎上引入了銀行資本充足率的監管要求，研究了銀行資本充足率對于貨幣政策傳導的影響。[28]伍德福德也是從商業銀行流動性管理的角度出發，商業銀行通過金融市場拆借進行融資，認為貨幣政策框架中應當納入對金融條件的考慮。[29]米什金等人討論了在危機時期的非常規貨幣政策，中央銀行直接對商業銀行的借貸活動進行干預，結果顯示對于商業銀行的沖擊會向實體經濟傳導。[30][31][32]比安奇明確定義了商業銀行流動性管理行為，并構造了相應的DSGE模型，將商業銀行的流動性管理行為納入模型當中。中央銀行通過公開市場操作影響市場利率，從而影響商業銀行的流動性管理行為。文章認為銀行間市場的流動性枯竭是導致商業銀行選擇持有大量準備金而不愿意投放信貸的原因，從而對實體經濟產生了負面影響。[33]

馬駿、王紅林建立了一個靜態的理論模型，納入了對存款準備金率、貸存比、信貸規模的數量管控、債券發行和交易過程中存在的問題以及國企的預算軟約束等因素的考慮，其中除了存款準備金率以外，其他的因素均為中國特有的現實問題，因此其結論更符合中國的現實情況。文章認為上述因素的存在弱化了我國貨幣政策的傳導機制。[34]馬駿等人在靜態模型的基礎上，將模型拓展到一般動態均衡，更進一步證實了靜態模型下所得到的結論。[35]

艾德里安細致地闡述了商業銀行等金融中介的流動性管理、風險管理與杠桿率管理行為，將金融市場的流動性定義為金融中介的總資產增長率，并用資產負債表的方式詳細描述了金融中介的杠桿率變化與流動性管理行為，揭示了杠桿率順周期變化與資產價格的關系。[36]艾德里安基于美國金融市場的大量數據，研究了一級交易商的資產增速與貨幣政策以及各類利率指標之間的關系，認為金融中介的資產擴張速度、銀行間回購利率等指標比貨幣供應量M2更適合作為貨幣政策關注的信號指標。[37]艾德里安的實證結果顯示金融中介的總資產增速、凈資產增速以及一些相關的金融市場指標對于實際經濟變量有顯著的影響，提供了貨幣政策通過金融中介傳導至實體經濟的證據，并進一步說明了貨幣政策制定過程中應當納入對金融中介的必要性。[38]甘巴克爾塔研究了世界范圍內14個國家的銀行數據，發現銀行凈資本能夠顯著地降低融資成本并增大信貸規模，從而影響實體經濟。[39]

(三)主動管理視角下的傳導機制總結

金融中介主動管理視角下的貨幣政策傳導機制目前并沒有成型的理論體系，風險承擔渠道是其中較為成熟的理論，國內外學者對其做了大量的理論與實證研究。然而商業銀行的風險管理行為僅僅是影響貨幣政策傳導的微觀機制之一，商業銀行許多其他的管理行為以及銀行間市場的結構都會對貨幣政策的傳導產生影響。許多學者也從這些不同的角度出發做了相應的研究，但目前尚缺少系統性的研究。基于對前人研究的總結，本文梳理了主動管理視角下的貨幣政策傳導機制：

圖4　主動管理視角下的貨幣政策傳導機制

商業銀行的主動管理行為主要包括流動性管理、杠桿率管理與風險管理等，這些主動管理行為之間既有交叉也有區別，并且都會受到貨幣政策的影響，進而影響商業銀行的資產擴張速度、杠桿率、風險偏好等指標。由于中央銀行的許多貨幣政策通常需要與一級交易商進行交易，再由一級交易商通過銀行間市場向其他商業銀行傳導，因此，在研究主動管理視角下的貨幣政策傳導機制時，還需要引入對銀行間市場的考慮。

三、兩種視角下的貨幣政策傳導機制對比

金融中介被動管理視角下的貨幣政策傳導機制與金融中介主動管理視角下的貨幣政策傳導機制有著明顯的差異，這種差異會影響到貨幣政策的制定框架與執行效果。前文歸納整理了兩種視角下的貨幣政策傳導機制，兩種視角下的貨幣政策傳導機制主要區別有四點：

第一是理論上的差異。相比較而言，金融中介被動管理視角下的貨幣政策傳導機制更為理論化，也更為簡單，而主動管理視角下的貨幣政策傳導機制則更貼近現實，也更為復雜。被動管理視角下的貨幣政策傳導機制具有理論簡潔、易于理解的優點，但是高度簡化的理論也使得其忽略了影響貨幣政策傳導的許多微觀因素。事實上，這些被忽視了的微觀因素會對貨幣政策的傳導機制產生重要影響，商業銀行無法像理論假設的那樣僅僅作為貨幣政策傳導路徑上的一個“黑箱”，自然地將貨幣政策傳導至實體經濟。而主動管理視角下的貨幣政策傳導理論將商業銀行這一“黑箱”打開，具體分析了“黑箱”的內部結構，這與現實更為貼近。所以主動管理視角能夠更好地揭示貨幣政策的傳導機制，從而得出更為可靠的結論。

第二，主動管理視角下的貨幣政策傳導機制更為復雜，主要體現在商業銀行對于貨幣政策的反應并非是靜態的和線性的。首先，商業銀行的風險管理、流動性管理、杠桿率管理等行為會對貨幣政策做出反應，在不同的時點，商業銀行所面臨的經營環境與約束是不一樣的，也就導致了其所做出的微觀行為有可能會對沖或者放大政策的效果，使得貨幣政策與被動管理視角下所預期的效果存在偏差。其次，在不同的經濟環境、不同的利率水平下，商業銀行對于貨幣政策的反應效果也不一樣，如果用線性的思維簡單判斷貨幣政策的方向與幅度也會導致貨幣政策的實際執行效果與預期存在偏差。

第三是貨幣政策工具的差異，在被動管理視角下，央行的貨幣政策更關注貨幣的供應量，其傳導機制也主要依靠貨幣供應量的變動帶動銀行貸款數量的變動。而在主動管理視角下，利率的調控成為央行的主要貨幣政策。通過調整短期利率水平，影響商業銀行的盈利空間、杠桿率及其風險偏好，從而影響其信貸行為。更為復雜的貨幣政策不僅僅調節短期的政策利率，也有可能直接作用于利率曲線。

第四，被動管理視角下的貨幣政策僅對通脹率、產出缺口等實體經濟變量做出反應，因為其假定貨幣政策可以順利地通過商業銀行傳導至實體經濟。而主動管理視角下的貨幣政策則將商業銀行以及銀行間市場的許多指標納入考慮，這些微觀的指標不僅能夠為貨幣政策提供有效的信號，還能夠監測貨幣政策在銀行體系內的傳導情況。另一方面，這類指標的統計頻率通常更高，對政策的反應也更靈敏，可以提高貨幣政策的時效性。

四、結　論

通過比較可以發現，主動管理視角下的貨幣政策傳導機制具有貼近現實、機制透明、全面完善的優點。在金融體系日益成熟與復雜的今天，在金融中介主動管理的視角下審視貨幣政策的傳導機制能夠更好地指導貨幣政策的制定與執行。我國的貨幣政策正在由過去的“數量型貨幣政策”向“價格型貨幣政策”轉型，而主動管理視角下的貨幣政策執行更依賴于價格型的貨幣政策工具，這也與我國當前貨幣政策轉型的方向相契合。國內目前關于貨幣政策的理論模型中，對于商業銀行的主動管理行為關注不夠，更多的是起到一個被動傳導的作用，并且銀行間市場僅僅作為平衡信貸缺口的工具，而忽略了商業銀行通過銀行間市場加杠桿賺取利差的逐利行為。關于銀行風險承擔渠道的研究，以實證研究為主，而且主要集中在檢驗風險承擔渠道的存在性上，缺乏系統的傳導機制分析。因此，從金融中介主動管理的視角出發，建立一個全新的貨幣政策框架顯得尤為重要，不僅可以填補我國相關領域的研究空白，還能為我國貨幣政策的制定提供指導性的意見，從而使貨幣政策的傳導更為有效。