迎接MSCI，你準備好防御“野蠻人”了么？

苗卿華

A股上市公司董事會目前只有“屆”的概念，并沒有分期的概念和實踐，但我國法律并不禁止，上市公司完全可以在公司章程中設計條款來形成反收購的防線。這樣，即使發生了敵意收購，董事會的大部分董事還是原來的董事，他們仍掌握著多數表決權，可以提議采取增資擴股或其他辦法來稀釋收購者的股份，也可以決定采取其他辦法來達到反惡意收購的目的

2018年6月1日起，A股迎來創建28年對外開放的最重磅事件：正式納入MSCI指數體系。這意味著A股全面開放，全球資金可配置A股。234只A股分兩步納入MSCI，第一步納入比例為2.5%，6月1日生效；第二步預計9月生效，納入比例提升至5%。按5%的市值納入因子，2018年被動增量資金可能1000億左右，100%納入理論上可以帶動1.8萬億左右的增量資金。

這次外資進入盡管對上市公司控制權一時不會造成明顯威脅，從長遠來看則可能有不小的沖擊：當前外資是不少上市公司的第一大股東，如蘇泊爾、東睦股份、南京銀行、北京銀行、中國平安。近年來，“門口的野蠻人”現象漸多，如安邦集團、寶能集團為代表的保險資本強勢成為一些上市公司的重要股東乃至控股股東，造成控制權之爭，有的嚴重影響了企業經營。控制權防御，由是成為中國資本市場的重大話題。面對資本市場的進一步發展、開放如納入MSCI，做好控制權防御，上市公司需要未雨綢繆。

不得限制股東合法權利

對起步較早、成熟度較高的資本市場如美國而言，控制權防御已成常態。而A股上市公司開始重視控制權保護是2015年萬科控制權之爭后。為防止所謂的“野蠻人”強勢舉牌爭奪控制權，2016、2017年近千家上市公司緊急修改公司章程，主要做法：一是提高持股比例或設置持股期限限制股東權利；二是增設股東的披露義務；三是增加公司收購特別決議、設置超級多數條款；四是限制董事結構調整；五是賦予大股東特別權利；六是設置金色降落傘計劃。實踐中，很多章程修改被監管部門關注與問詢，原因是不合理地限制股東權利或增加股東義務、抬高股東行權門檻，侵害上市公司和其他廣大中小股東的合法權益，影響公司正常治理，不利于上市公司長遠發展。監管部門喊話：上市公司章程中涉及公司控制權條款的約定需遵循法律、行政法規的規定，不得利用反收購條款限制股東的合法權利。

上市公司反惡意收購的措施多種多樣，但無外乎增加收購人的收購成本、放緩其改組董事會的進度，這些方式需要在章程中加以規定，以便在發生惡意收購時，及時啟動防御機制。前面列舉的上市公司反收購條款都意在增加收購難度，但由于對新進入股東增加了特別義務，如對股東會提案權增加了持股期限，與現行規定不一致，違背了現行的“同股同權”原則。因此，公司在制訂反惡意收購條款時應當謹慎，避免因章程條款無效而使公司在面對惡意收購時無力對抗。那么，公司有哪些預防性反收購措施可以有效采用？

增加收購成本

一類是增加股權成本。指公司通過制定特定的股份計劃，賦予不同的股東以特定的優先權利，一旦收購要約發出，該特定的優先權利的行使，可以導致公司財務結構的弱化或收購方部分股份投票權的喪失。資本市場所說的“毒丸、驅鯊、豪豬”都是這方面的措施。

如2005年2月19日，盛大公司聲明：截至2月10日，盛大已通過二級市場購買了新浪公司總計19.5%的股份，并向美國證券交易委員會提交了受益股權聲明文件。盛大坦承購股的目的就是戰略投資，意欲控得新浪的實質性所有權，進而獲得新浪董事會席位或影響董事會，購并意圖十分明顯。聲明的三天后，新浪拿出了扼制盛大繼續收購股權的“毒丸計劃”：盛大只能再購買不超過0.5%的新浪股票，否則，其他股東將有權以半價增持公司股票。這就意味著，“毒丸計劃”一旦啟動，盛大持有的新浪股權會被大大稀釋。如果盛大想持股達20%，就必須再付出1.15億美元，即之前收購股份花費2.3億美元的一半。而盛大2004年的收入才1.65億美元、凈利潤7360萬美元。對盛大來說，繼續收購新浪股份，得不償失，對其本身來說資金壓力也巨大。最終，盛大放棄了進一步收購。

另一類是增加費用成本。所謂“金降落傘”、“錫降落傘”等計劃就是如此。

“金降落傘”指目標公司通過與其高級管理人員簽訂合同條款，規定若公司的控制權發生突然變更，公司有義務給予高級管理人員優厚的補償金。“錫降落傘”，是在金降落傘以外再規定公司員工若在收購后第二年被解雇，可以要求一定數量的補償性遣散費。

“金降落傘”是舶來品，無論作為反收購手段亦或激勵方式，目前我國法律法規不存在原則性障礙，具有可實施性。目前A股上市公司（如中國寶安、蘭州黃河、友好集團）的公司章程中有類似條款，也常被用來解決創業公司元老的提前退休問題。

值得注意的是，金降落傘條款的觸發會使董監高享受巨大的經濟利益，此等情況下容易產生利益沖突，董監高可能會不顧忠實、勤勉義務作出不利于公司的決策。同時，巨額的經濟補償將使公司利益流出。所以，此條款在公司章程中要謹慎表述觸發條件，即在僅針對惡意收購的情況下，同時只適用于：公司董事、監事和高管人員任期未屆滿，且任期內無任職過錯。

增加改組董事會難度

為增加觸發敵意收購后改組董事會的難度，萬科控制權之爭后一些上市公司修改章程強制增加新股東提名董事資格限定，這一措施意在限制收購人的提名權和選舉權，未能平等地對待全體股東，顯然得不到支持。此外，有關公司修訂章程中關于董事任期的條款時，對董事任期屆滿后的改選比例做了限制，比如現任董事強制連任、限制改選董事比例等。這和《公司法》選擇管理者是股東的基本權利相悖；章程通過強制董事留任條款，實際上違背了《公司法》關于每屆董事最長三年期限的強制性規范。

借鑒英美等國家及中國香港等地區的實踐，其中一項是目前被普遍認為合法、有效的條款，“分期分級董事會條款”，也稱“交錯選舉董事會條款”。典型做法是在公司章程中規定，董事會分成若干組，規定每一組有不同的任期，以使每年都有一組的董事任期屆滿，每年也只有任期屆滿的董事被改選。這樣，收購人即使控制了目標公司多數股份，也只能在等待較長時間后，才能完全控制董事會席位。公司章程還可將分期分級董事會制度設置為股東會表決的特定的絕對多數條款，從而達到阻礙或延緩敵意收購的效果。A股上市公司董事會目前只有“屆”的概念，并沒有分期的概念和實踐，但我國法律并不禁止，上市公司完全可以在公司章程中設計此種條款來形成反收購的防線。因而，上市公司可以在章程中作出這樣的規定：董事在任期屆滿以前，股東大會不能無故解除其職務；除非董事發生違反公司法、證券法及其他規范性文件及公司章程規定的情形，股東大會在董事任期屆滿前因其他原因解除其職務的，每年不得超過董事會成員的1/3。這樣，即使發生了敵意收購，董事會的大部分董事還是原來的董事，他們仍掌握著多數表決權，可以提議采取增資擴股或其他辦法來稀釋收購者的股份，也可以決定采取其他辦法來達到反惡意收購的目的。

凡事預則立不預則廢。目前，A股超百家上市公司無控股股東、大量上市公司第一大股東持股低于20%、從長遠來看上市公司股權分散化是趨勢，伴隨資本市場的進一步開放如納入MSCI從而各類新資本不斷涌入，上市公司們準備好防御“野蠻人”了么？