小米到底值多少錢

向小田

近期，關于小米上市的話題很熱，很多人都很關心它的估值問題。

討論估值肯定離不開大環境。最近新經濟公司蜂擁至香港上市，一個得益于港股大牛市，供需兩旺；一個得益于港股發行制度改革，給了很多政策（比如同股不同權）。騰訊在香港的成功，讓很多投資者對國內新經濟公司期待很高，也愿意給比較高的估值。但是，先上市的幾個走勢卻讓人大跌眼鏡。

以最新價格/首發價格計算，上市的新股中，眾安在線跌17%，易鑫集團跌50%，閱文集團跌33%，雷蛇跌45%，SUSRAM跌18%。上得早的美圖公司已經跌回了發行價，近期新上的平安好醫生則已經跌破了發行價。

也就是說，新經濟獨角獸赴港上市，跌破發行價甚至大跌，不是一例兩例，而是大面積的。這就說明了一個系統性的問題：二級市場對獨角獸公司的估值，比一級市場要低。為什么會出現這種情況呢？一個很明顯的原因就是一級市場估值過高。

一級市場是內部人市場，缺乏透明度，企業和投資人之間是一種共存共榮的關系，都有把估值往上做的意愿。同時，由于不能自由買賣，當估值比較高時股東缺乏退出渠道。等企業上市時，投資人自然會選擇恰當的時機套現利潤。因此到了二級市場，股東的利益和企業的利益不再是一致的。有的股東看好繼續持有，有的股東覺得短期股價高企就會選擇出售。這樣一來，定價會更加接近真實。

而小米上市前夕，小米IPO定價基本確定在1000億美元以上，爭取在1200億美元，而基石投資者定價在800億美元。隨著招股說明書的披露，以及近期港股新股大跌，最終，小米的估值調整到了500多億美元，調整幅度相當大。

那么小米究竟值多少錢呢？應該說小米的估值應該是動態的，我們這里探討的只是它上市后短期的估值，長期的估值則取決于小米以后的發展。

從小米招股書披露的數據來看，2017年小米營收規模1146億元，盈利50億元。雷軍說小米的凈利率要長期保持不超過5%，從行業來看，中國的手機公司凈利率能超過5%的幾乎沒有。壓低價格銷售，突出性價比，是小米的撒手锏，也是奪取市場份額的手段，至少我們短期內看不到小米盈利能力的提升。

從招股說明書來看，小米三塊業務，手機占比70%，智能硬件占比20%，互聯網服務占比10%。至少目前來看，還是定義為一家手機公司。小米的互聯網服務，月度ARPU（每用戶平均收入）只有9美元，比全球十大互聯網公司平均100到200美元低很多，這一塊還沒挖掘。說小米是互聯網公司，那是以發展的眼光看問題，用預期給估值。

所以說，小米弱化自己“手機公司”的屬性，講IoT生態，講互聯網，既有講述自己未來愿景的想法，也有給資本市場一個故事的需要，唯有如此，才能獲得更高的估值。但是我們投資者是否要為小米的這個愿景買單，那就見仁見智了。畢竟我們投資小米，要賺的就是這個未來愿景，如果一開始價格就把愿景反映在里面了，那我們還賺什么錢呢？

如果光看手機業務，蘋果9000多億美元市值，銷售凈利率超過20%，市盈率估值只有17倍。如果小米2018年利潤到80億美元，估值給700億美元的話，市盈率就50倍了。這隱含一個推理，那就是小米增速大大超過蘋果，而蘋果體量太大了，體量這么大增速不可能很快，這是一個業內的常規推理。

那么，小米賣手機，增速靠什么呢？小米要在國內保持比較高的增速，靠大環境不可能，必須要跟華為、蘋果等打貼身肉搏戰，這難度挺大的。因此，小米要增長，要靠國際化。

在筆者看來，小米的增速肯定會下來，估值也會下來，作為一個硬件公司，就算考慮到增長性，在香港市場上給20～30倍的估值已經很可以了。也就是說小米的手機業務差不多當前支撐的是300億～400億美元的估值。

除了手機以外，小米要講一個高估值的故事，還必須要依賴于它的IoT生態，也就是智能硬件。目前小米的IoT集中在智能音箱、智能電視、小米盒子、翻譯機、路由器等產品。這些產品跟手機最大的不同，就是已經被BAT和一大堆AI企業盯上了。

在IoT領域競爭，硬件不是最重要的因素，軟件和人工智能技術才是。在這方面小米的積累不多，而且做智能硬件，一個很重要的底層技術就是人機交互，但是國內在整個人機交互、智能語音識別上做得最好的，可能要數百度和科大訊飛。

所以前段時間我們看新聞，小米跟百度結盟，在小米的智能硬件中應用百度的DuerOS操作系統，也是補了小米的這樣一個短板。

除此之外，很多人講到小米的硬件生態，會把小米生態鏈的一些公司都算在小米的估值里面，也是不妥的。小米硬件生態里面很多公司都會獨立發展，小米只是持有這些公司的股份，算作一種投資。當作投資的話估值就不能按照幾十倍的市盈率來估算了，常規來說是要打折扣的。

所以綜上所述，筆者認為小米目前500億到700億美元左右的估值還是相對合理的，而且反映了市場對它未來幾年發展的預期。當然，將來小米能否沖到1000億美元，還要看它手機的國際化進展與IoT生態的發展。