A股上市條件擬修改對「獨角獸」企業IPO的見解

致力新經濟企業的IPO改革，把新的「BATJ」留在本土上市，為「獨角獸」企業開闢IPO「綠色通道」，無疑是對新經濟時代的最好的回應。但應同時注意改革的穩步進行，完善有關法律法規、搭建頂層設計制度和細化責任監督機制，勿要讓 「獨角獸」變成了「毒角獸」或「獨腳獸」。

2018年3月30日，中國證券監督管理委員會（下稱「證監會」）發佈了《關於修改<首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法>的決定》和《關於修改<首次公開發行股票並上市管理辦法>的決定》公開徵求意見的通知。本次公開徵求意見通知的發佈背景為中國監管層支持「獨角獸」企業登陸A股和境外上市的「獨角獸」企業回歸A股。

一、修改內容和背景

本次公開徵求意見通知中，證監會均僅在上述兩部法規中發行條件條款增加一款（參見附件部分）。按照公開徵求意見稿中的修改，根據《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》等規定認定的試點企業，可以不適用發行條件條款中關於盈利指標相關要求，甚至符合條件的虧損企業也可能在A股上市。

對於此次公開徵求意見修改A股上市條件的背景，證監會在起草說明中已指出：「由於新經濟業務模式特點，一些創新企業仍處於虧損狀態，現有部分發行條件的設置已經不能滿足服務創新企業發展的需要，亟需在推進改革過程中進行完善，使資本市場更好服務實體經濟、助力國家創新驅動戰略、培育新動能。」

目前中國大陸的「獨角獸」企業數量在全球排在前列，但過去這些新經濟的代表卻大多沒有選擇在A股上市，出現「牆裏開花牆外香」的局面。其中，又以美國證券交易市場對中國「獨角獸」企業的吸引力最強，從世紀之交的新浪、搜狐、網易等網路公司，到電商時代為人熟知的「BATJ」，均選擇在海外上市。而A股除了三六零、巨人網路等少數借殼上市的案例之外，未有通過直接上市的「獨角獸」企業。

二、我們的見解

配合《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，此次證監會在初期以「臨時補充」發行條件的模式引入「獨角獸」企業在A股上市，但從頂層制度設計上來看，仍需要建立健全完整的上市新模式，才可能真正實現通過改革吸引「獨角獸」企業留在大陸上市融資，改善A股上市公司的資產品質。

（1）直接上市制度

如前所述，紐約證券交易所就引進了直接上市制度。直接上市制度適合於那些知名度高、現金流充足，公開募集資金的必要性不大，且業務模式被投資者所熟悉，但企業股東、機構投資者需要股份流動性的公司。

例如，2018年2月12日上市的河北養元智匯飲品股份有限公司（簡稱「養元飲品」）就曾引起資本市場很大的爭議。養元飲品2016年淨利潤27億元（人民幣，下同），2017年6月30日有47億元的銀行理財產品，上市前3年股東現金分紅合計45億元，完全是一個現金流充足的公司。但按照大陸當前上市制度，必須通過專案募集資金而上市。對於此類公司，證監會也常常在回饋中詢問IPO募集資金的必要性。

若引入直接上市制度，企業上市過程中就無需發行新股，上市審核過程也可簡化，上市效率會提高。

（2）「同股不同權」制度

「同股不同權」，即將股東權利的參與權利和經濟權利進行分割，例如美國盛行的「AB股架構」，即A股擁有的投票權數倍於B股（如10：1），但兩者都有相同收益權。如Google、Facebook和阿里巴巴等都採用了AB股架構。

但大陸現行《公司法》關於股份公司股東表決遵循「一股一權」的規定，暫未規定雙重股權結構，即「同股不同權」。按照大陸現行《公司法》，股份公司講究「資合」，而有限公司有「人合」性質。但若通過「同股不同權」制度，把「資合」和「人合」的優點都充分融入股份公司，既可以發揮資本的力量，滿足公司創始人對公司資本治理結構的設計需求，也可以啟動公司的效力和創造力。因此，修改《公司法》和《證券法》中有關「一股一權」的規定就顯得必要。當然，「同股不同權」確實有可能存在損害中小股東利益的情況，因此監管層和立法機構在制度設計上，一定要非常合理、嚴謹，要保證各方權利的基本平衡。

（3）完善「綠色通道」制度

IPO核準制下形成新股「堰塞湖」導致擬上市企業排隊時間長一直是大陸目前上市制度的頑疾。對此，證監會就曾出臺過「貧困縣IPO綠色通道」政策。近期針對扶持「獨角獸」企業上市，證監會對互聯網、智能製造、生物醫藥、生態環保等四大行業也出臺了相關「綠色通道」政策。

值得注意的是「獨角獸」企業以新經濟的代表出現，與此前的「戰略新興板」頗有類似之處。「戰略新興板」一度被列為2016年證監會五大重點工作之一，但在後來卻消失在輿論中。因此在出臺「綠色通道」政策後應盡早做出完善，保持政策的持續性和可執行性。

此外，結合最近成功通過IPO審核的富士康和寧德時代的案例，建議優先考慮已經進入高速發展期，或已步入發展高度成熟階段的「獨角獸」企業，並充分衡量其後續的盈利增速可持續性；對於獲得「綠色通道」的「獨角獸」企業，由於比通過正常流程IPO的企業耗用的時間大大縮減，因此應當對有關仲介機構、企業出臺更加合理的責任承擔機制。