股權制衡、非國有股東委派董事與公司績效

謝海洋　曹少鵬　秦穎超

摘 要：從公司治理層面完善國有控股企業的股權制衡是國企混合所有制改革的重點和難點，以往學者僅僅研究了股權制衡與公司績效之間的關系，很少研究兩者關系的作用路徑和影響機理。因此，引入非國有股東委派董事這一概念，研究非國有股東委派董事在股權制衡與公司績效之間發揮的中介效應。結果表明：股權制衡有利于公司績效的提升，非國有股東委派董事在股權制衡與公司績效兩者之間發揮了中介效應。

關鍵詞： 混合所有制改革；股權制衡；非國有股東委派董事；公司績效

中圖分類號：F271 文獻標識碼： A 文章編號：10037217（2018）03007607

一、引 言

2013年十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出：“積極發展混合所有制經濟。國有資本與其他資本互相持股是實現我國基本經濟制度的重要形式，這種實現形式有助于放大國有資本的功能，保持國有資本的價值，提高國有資本的競爭力；也有助于非國有資本的共同發展。”根據現階段的發展情況來看，國有企業混合所有制改革應該重點關注現代企業制度的完善、確立企業的市場主體地位。因此，如何規范混合所有制企業的公司治理機制是國有企業發展混合所有制經濟的核心所在。現實中混合所有制企業國有股“一股獨大”，股東大會完全由大股東操控，中小股東話語權極少，他們幾乎不可能通過股東大會來選擇代表自己權益的代理人，只能轉而用腳投票。因此，如何完善董事會的結構，增加非國有股東的話語權，是國有企業混合所有制改革需解決的實際問題，也是值得學術界探討的理論問題。

二、文獻綜述

（一）股權制衡與公司績效

當公司存在兩個或者多個大股東且大股東之間的持股比例相差較少，他們在企業中均具有一定的話語權。而且當這些大股東中的任何一個在企業中所做的決定均需要其他大股東的表態，這種相互制約模式就被稱為股權制衡[1]。已有文獻對股權制衡的治理效果存在著三種不同的觀點，分別是：股權制衡有效論、股權制衡無效論以及股權制衡權變論。

1.股權制衡有效論。

Shleifer 和 Vishney認為在公司治理中，控股股東之外的其他大股東發揮著監督制衡控股股東和管理層的作用，公司績效會因為股權制衡得到提高[2]。佟巖和陳莎莎從企業生命周期的角度出發，研究股權制衡與企業價值的關系，發現處于成熟期時，股權制衡公司的企業價值顯著高于一股獨大的公司，說明股權制衡有助于提升成熟期公司的核心競爭力[3]。張良等把企業分成民營企業和國有企業兩組來研究股權制衡與企業績效的關系，研究發現，不管是國有企業還是民營企業，股權制衡對于公司績效的提升都有很大的幫助[4]。陳德萍和陳永圣以中小企業板上市公司為研究對象，發現股權制衡有助于改善公司治理，其他大股東對控股股東的制衡能力越大，公司價值越高[5]。

2.股權制衡無效論。

一些學者研究也發現，企業進行相互制衡的股權結構不利于公司績效的提升。María等研究表明，由于大股東們通過合謀來侵害中小股東的利益，也有可能是由于大股東們的意見不一致，導致公司無法及時地制定出合適的戰略和決策，最終錯過了最佳時機，影響了公司績效的提升[6]。Faccio等研究發現，在不同的地區股權制衡對公司績效的影響不同，在西歐地區，股權制衡度與企業績效正相關；而在東亞地區，股權制衡度與企業績效負相關。主要是由于不同地區的文化、法律制度存在差異，導致同樣的股權結構產生的影響結果不同[7]。劉銀國等認為，股權制衡不僅沒有提高公司績效，反而還造成公司業績的損失[8]。從國內外學者的研究結論可以看出，對于股權制衡與公司績效的影響一直都存在著爭論，甚至很多學者之間持有完全相反的觀點。

3.股權制衡權變論。

持這一觀點的學者認為，要根據國家和公司的具體情況來分析股權制衡能否影響企業治理效果。顏愛民和馬箭基于企業生命周期視角研究了股權制衡對公司績效的影響。在企業成長期，股權制衡反而會導致公司績效的下降，隨著企業的發展，這種負面影響逐漸減弱；在企業成熟期，股權制衡有助于公司績效的提升；在企業衰退期，股權制衡對公司績效沒有顯著的影響[9]。隋靜等使用分位數回歸方法研究發現，不能盲目地提升股權制衡水平，因為股權制衡對上市公司價值影響存在明顯的非線性異質效應[10]。楊文君等通過對家族企業進行研究發現，股權制衡度與企業價值之間的關系并非嚴格意義上的“倒U型”關系，而是非平滑對稱的曲線[11]。馬連福等通過研究混合所有制改革對競爭類企業績效的影響，結果表明，當非國有股東持股比例處于30%～40%時，非國有性質股權提升企業績效的作用最為顯著[12]。

（二）董事會結構的中介作用

《國務院關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》中鼓勵各類資本參與國有企業混合所有制改革，為了促進混合所有制改革的順利發展，積極引進非國有資本參與混合所有制改革。簡單的股權混合并不能夠改善公司的績效表現，企業必須建立相應的公司治理結構來保護非國有資本的利益。根據公司內部治理的邏輯，股權結構對董事會的構成和董事會制度具有決定性的作用。董事會不僅是股東大會的代表者，而且也負責公司日常經營過程中的重大決策，所以，有效發揮董事會的紐帶作用，不僅有助于提高公司的內部治理效率，減少公司內部管理和監督的成本，還有助于公司迅速地做出決策，提高公司的執行力，最終提升公司績效。

段云等認為當公司存在多個大股東時，公司董事會的結構就是大股東之間利益的較量結果[13]。陳志軍等從動態競爭視角探索股權制衡對公司績效的作用路徑，研究發現，股權制衡度對公司績效的正向影響是通過提高企業防御能力實現的[14]。董斌和張振的研究結果表明，股權集中度與董事會規模并不存在顯著的關系，國有法人持股比例越高，董事會規模越小；董事會規模越大，越有助于提升公司績效[15]。郝云宏和汪茜運用案例分析法，從股權制衡的視角詮釋了混合所有制企業中第二大股東通過引入關系股東、爭取董事會席位及運用法律制度等路徑制衡大股東，為化解當前國有控股企業中民營股東與國有股東的控制權沖突提供了必要的借鑒[16]。辛清泉等認為國有上市公司董事會中，非國有股東派駐董事的存在，將會提高總經理變更對企業業績的敏感性[17]。譚燕等研究發現，董事會的監督職能越強，公司的內部控制質量越高，公司治理水平越高[18]。劉運國等通過研究非國有股東參與水平對國有企業內部控制質量的影響，發現非國有股東在高層治理維度的參與有利于改善國有企業內部控制質量[19]。

（三）研究述評

通過對股權制衡以及董事會特征對公司績效的影響的相關文獻的梳理發現：隨著國有企業改革的不斷深化，學者們對混合所有制的討論也從宏觀的所有制結構轉向微觀的企業層面，公司治理、股權結構和董事會結構等問題成為了目前討論的重點和難點；對實證研究文獻的分析發現，已有文獻僅僅研究了股權制衡與公司績效之間的關系，很少有學者研究兩者之間關系的作用路徑和影響機理，通過對作用路徑的分析可以有助于深入研究股權制衡與公司績效之間的關系，為提高企業績效提供了一定的戰略方向。因此，本文主要以滬深A股上市國有控股企業為研究樣本，研究非國有股東委派董事在股權制衡與公司績效之間發揮的中介效應。

三、研究假設

（一）股權制衡與公司績效

在我國國有企業公司治理中，存在嚴重的“一股獨大”和所有者缺位問題。在意識到我國的公司治理問題與世界其他國家存在著相當大的差距后，我國學者對國內上市公司的股權制衡與公司績效的關系進行了大量的研究。陳曉和王琨的研究表明，股權制衡有助于改善關聯交易，主要表現在關聯交易發生的概率有所下降，而且關聯交易金額的額度也有所降低[20]。徐向藝和張立達研究發現：第二大股東到第十大股東對于第一大股東的私利行為具有顯著的抑制作用[21]。一方面，股權制衡有助于企業降低決策的失誤率，并且有助于防止大股東侵占小股東權益的機會主義行為；另一方面，股權制衡也會降低公司的經營決策效率。但是根據公司治理成本理論，股權制衡帶來的收益遠遠大于效率損失。基于以上討論，提出假設1：

H1：股權制衡有利于公司績效的提升。

（二）股權制衡、非國有股東委派董事與公司績效

董事會作為公司股東和管理者之間的紐帶，對于公司的經營具有決定性作用。一般情況下，由于大股東持有的表決權比較大，所以，很多董事都是由大股東委派并且能夠代表大股東權益的。那么，針對混合所有制企業，非國有股東只有能夠委派代表自己權益的董事，才能保護自己的權益。首先，非國有股東在董事會中委派董事是實現其利益的重要途徑。如果非國有股東委派董事，一方面，可以根據對公司經營管理的了解，為非國有股東的干預或退出提供幫助；另一方面，董事可以代表非國有股東在董事會中保護非國有股東的利益。非國有股東委派董事可以有效地制衡國有股東對非國有股東利益的侵占，從而有利于公司績效的提升。另外，非國有股東委派的董事獨立于公司的控股股東和公司高管，而獨立董事對于控股股東和公司高管具有很強的關聯性，所以，非國有股東委派的董事比獨立董事具有更強的監督動力。綜上所述，股權制衡在作用于公司績效的過程中，非國有股東委派董事發揮了中介效應。基于以上討論，提出假設2：

H2：在國有企業中，非國有股東委派董事在股權制衡與公司績效兩者之間發揮中介效應。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取的樣本為2014—2015年滬深A股上市公司，在樣本的選擇過程中進行如下篩選：（1）刪除所有金融類上市公司，因為這些上市公司的行業屬性比較特殊；（2）刪除ST等T類公司以及所有者權益為負（資不抵債）的公司；（3）刪除數據缺失的樣本。最終得到1584個樣本觀測值構成的面板數據。本文除了非國有股東委派董事的數據是通過查閱上市公司年度報告手工整理之外，其他的數據均來源于CSMAR數據庫。為了消除極端值對研究結果造成的影響，對所有連續變量在1%—99%水平上進行了Winsorize處理。本文的數據分析與統計結果在STATA13.0統計軟件中完成。

其中，非國有股東委派董事數據的搜集主要通過查閱上市公司年度報告，手工整理非國有股東是否在董事會委派董事以及委派董事的人數。在“截止報告期末前十名股東、前十名流通股東（或無限售條件股東）持股情況表”中會披露前十大股東持股情況和股東性質，然后結合“在股東單位任職情況 ”判斷某一董事是否由非國有股東委派。由此，產生兩個變量：一個是非國有股東是否委派董事這一虛擬變量，另一個是非國有股東委派董事人數。

（二）變量選擇

1.被解釋變量。Tobins Q是被解釋變量，用來衡量公司績效。在公司績效評價指標的選擇方面，目前已有的研究中，有采用會計類指標的，也有采用Tobins Q等企業價值指標的。但是由于會計類指標的衡量內容存在很多問題，比如很容易受到別人的操縱、僅僅反映了公司的短期業績等，所以，本文選用Tobins Q來衡量公司績效。

2.解釋變量。股權制衡指數（Z）：公司第二、三、四、五大股東持股之和與第一大股東的比值，Z指數的大小代表第一大股東在公司的控股地位。所以，本文選擇Z指數來衡量第一大股東與其他大股東之間的制衡度，Z值越大，股權制衡度越高。

非國有股東委派董事（AD）：如果非國有股東委派董事人數大于等于1，則AD取值為1，否則為0。其中，如果國有上市公司的董事在非國有股東企業擔任董事，則認為非國有股東在該上市公司委派了董事來維護自己的權益。同時，在穩健性檢驗中以非國有股東委派董事人數與董事會人數的比例作為中介變量。

3.控制變量。

對影響非國有股東委派董事和公司績效的公司特征變量進行了控制。具體包括以下幾個指標：資產負債率（lev）、公司成長性（growth）、公司規模（size）、董事會獨立性（indepr）、股權集中度（Top1）、總資產收益率（ROA）。此外，還控制了年度效應和行業效應對股權制衡、公司績效可能產生的影響。具體變量定義與說明見表1。

（三）模型的構建

為了檢驗股權制衡對公司績效的整體影響，構建模型1：

為了檢驗股權制衡對非國有股東委派董事產生的影響，構建模型2：

為了檢驗非國有股東委派董事在股權制衡與公司績效之間發揮的中介效應，構建模型3：

其中，u1，u2，u3分別為模型殘差項。

在三個模型的基礎上進行中介效應檢驗過程如下：

1.如果模型（1）中股權制衡系數顯著，表明整體來看股權制衡對公司績效具有顯著影響，為進一步中介效應分析提供了重要前提。

2.在模型（1）的基礎上，如果模型（2）中股權制衡系數顯著，表明股權制衡對非國有股東委派董事具有顯著影響。

3.在模型（1）和模型（2）中股權制衡系數都顯著的基礎之上，若模型（3）中股權制衡系數顯著、非國有股東委派董事系數顯著，表明股權制衡對公司績效的影響一部分是通過中介變量非國有股東委派董事實現的；若模型（3）中的股權制衡系數不顯著，非國有股東委派董事系數顯著，表明股權制衡對公司績效的影響完全是通過中介變量非國有股東委派董事實現的。

五、回歸結果分析

（一）描述性統計與組間比較分析

從描述性統計結果表2中可以看出，變量TQ的均值為2.739，中位數為2.047，表明我國國有上市公司具有較強的價值創造能力，但最大值與最小值相差較大，表明了企業創造價值的能力存在顯著的差異。變量AD的均值為0.0846，表明僅有8.46%的國有上市公司的非國有股東委派了董事對公司進行監督。對于股權制衡度Z的平均值為0.484，股權集中度的衡量指標第一大股東持股比例的平均值為40.096%，表明我國國企一股獨大的現象仍然比較嚴重，但是第二大股東到第五大股東的股權制衡也發揮了作用。再根據股權制衡和第一大股東持股比例都具有較大的標準差可知，不同企業之間的股權結構具有很大的差異。對于董事會獨立性indepr，平均值為37.3%，表明大部分企業滿足了《公司法》中“上市公司獨立董事占比不低于1/3”的規定。但indepr最小值為28.6%，表明有部分企業并沒有滿足《公司法》的規定，則需要進一步加強對上市公司的管理。

由表3可以看出，對于非國有股東是否委派董事的公司，變量的均值和中位數是有差異的，但是從峰度和偏度來看，數據并不符合正態分布，因此，不適合使用均值檢驗來檢驗這種差異是否在統計學上顯著。為了分析這種差異是否在統計上顯著，本文采用非參數檢驗中的MannWhitney U檢驗進行組間比較。通過比較發現：國有控股上市公司是否委派董事對于公司績效具有顯著的影響；非國有股東委派董事的公司TQ均值為3.504，非國有股東沒有委派董事的公司TQ均值為2.699，并且差異在5%的水平上顯著，初步判斷出：非國有股東委派董事有助于公司績效的提升。變量Z中位數的差異在1%的水平上顯著，驗證了之前的論述，即持股比例的大小與董事的委派存在很強的相關性。

（二）回歸結果分析

表4是對模型（1）、模型（2）和模型（3）的回歸結果，從模型（1）的回歸結果來看，股權制衡有助于公司績效的提升，并且達到了5%的顯著性，這不僅驗證了假設1，而且為下一步的中介效應檢驗提供了前提。從模型（2）的回歸結果來看，股權制衡明顯有助于非國有股東委派董事，并且系數在1%的水平上顯著，主要是由于《公司法》中規定非職工代表董事由股東大會選舉，所以，非國有股東公司在國有上市公司持股比例越大，越有助于非國有股東委派代表自己權益的董事。從模型（3）的回歸結果可以看出股權制衡仍然有助于公司績效的提升，系數在10%的水平上顯著，而且非國有股東委派董事有助于公司績效的提升，系數在5%的水平上顯著；結合模型（2）的回歸結果，股權制衡有助于非國有股東委派董事，再結合模型（1）的回歸結果，股權制衡有助于公司績效的提升，可以說明非國有股東委派董事在股權制衡與公司績效之間發揮了中介效應，驗證了假設2。

（三）穩健性檢驗

為了使研究結果更具有可靠性，采用如下兩種方法對結果進行穩健性檢驗：

1.改變回歸模型。

鑒于非國有股東委派董事為虛擬變量，在模型（2）采用Tobit回歸模型，為了進一步檢驗結果的可靠性，對模型（2）進行負二項回歸，具體結果見表5。從表5可以發現，股權制衡對非國有股東委派董事具有顯著的正相關關系。與表4的回歸結果基本一致，進一步表明本文研究結果的穩健性。

2.替換中介變量指標衡量。

本文主要研究非國有股東是否委派董事在股權制衡與公司績效之間發揮的中介效應。但有些國有上市公司的非國有股東公司委派了不止一名董事來代表自己的權益，因此，使用非國有股東公司委派董事人數與董事總人數的比率作為非國有股東是否委派董事這一變量的替代變量。從表6中可以發現，模型（1）的回歸結果顯示，股權制衡有助于公司績效的提升，并且在5%的水平顯著；模型（2）的回歸結果顯示股權制衡有助于非國有股東公司增加委派董事的人數；結合模型（3）的回歸結果，可以看出非國有股東公司委派董事的人數在股權制衡與公司績效之間發揮中介效應。

六、研究結論及政策建議

混合所有制改革要求更多的非國有資本參與到國有資本投資的項目中，為了研究非國有資本的投入是否能夠提升國有企業的公司績效，本文以2014-2015年滬深A股國有上市公司為樣本，實證檢驗了股權制衡對公司績效的影響及其作用機理。研究結果表明：（1）對于國有上市公司來說，股權制衡有利于公司績效的提升。主要是由于我國國有企業存在嚴重的一股獨大的問題，股權制衡有效地緩解了這一問題，從而有助于我國國有企業公司績效的提升。（2）非國有股東委派董事在股權制衡與公司績效之間發揮了中介效應，并且在5%的水平上顯著。表明非國有股東派駐董事具有更強的動機來監督控股股東和公司高管。

據此，提出政策建議如下：首先，針對國有企業一股獨大所帶來的效率缺失，很多學者提出可以通過國有股東與非國有股東之間的股權制衡方式來緩解。提高非國有股東的地位，有助于提高非國有股東進入國有領域的積極性。國有企業可以通過增加非國有股東委派董事的人數，積極參與公司的經營管理，從而可有效地防止大股東掏空的行為，有助于公司績效的提升。但也有學者證明如果股權過于分散，則容易導致內部人控制問題。所以，必須從我國的實際出發來進行國企產權的改革。由于我國國有企業產權問題是多年累積形成的，我國政府積極推進國有企業之間以及國有企業與非國有企業之間交叉持股，從而有助于我國股權結構的改善，將我國的股權結構變得更加法人化、分散化和多元化。其次，國有企業在控制中仍然處于主導地位，而且我國國有企業存在政企不分的問題，所以，提高非國有股東在混合所有制企業的地位是混合所有制改革并提高效率的根本途徑。因此，建議公司建立累積投票制度，在累積投票制度下，非國有股東就可以集中力量，在選舉董事和監事時選舉代表他們權益的代理人，這將有助于增加非國有股東在國有企業中的話語權，進而有助于平衡國有股東與非國有股東的權利，有助于非國有股東維護自己的權益不受侵害，提升國有企業的活力和競爭力。

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（責任編輯：王鐵軍）