私募股權投資基金退出方式分析

摘 要：私募股權投資對于國家的經濟發展具有積極的推進作用，尤其在中國目前經濟轉型與產業升級特定的發展階段，它對于優化金融資源配置，健全金融結構，完善資本市場體系有著非常重要的意義。

關鍵詞：私募股權投資基金；退出方式；李寧公司

一.引言

近幾年來，隨著全球資本市場投資模式不斷創新、中國的資本市場與創業板的蓬勃發展，中國已成為私募股權投資基金最為看好的市場之一，具有巨大的發展潛力。企業的商業模式創新、轉型升級、實業與資本的有機結合是實現企業未來跨越式發展和財富倍增的主要模式，掌控資本之劍，進行資本運營，抓住市場發展的大好機遇，推進日新月異的私募股權投資基金是中國專業投資人士必須直面對的巨大機遇和挑戰。

中國經濟高速持續的增長，海外的私募股權基金紛紛進入我國，演繹了一幕幕傳奇的資本神話，騰訊、分眾傳媒、阿里巴巴等企業已經成為國人耳熟能詳的經典股權投資案例。中國目前正處于經濟轉型和產業升級的特定歷史階段，企業創新發展、技術轉型成為主基調，但國內的很多優質企業具有良好的成長性，在發展過程中卻始終受困于資金短缺，融資的問題己經嚴重制約企業的發展，私募股權投資基金是解決企業融資難題的重要手段之一，它對于優化金融資源配置、健全金融結構、完善資本市場體系有著非常重要的價值。

二.私募股權投資基金概述

（一）私募股權投資基金定義

私募股權投資基金（Private Equity Found）簡稱私募基金或PE基金，是指以非公開的方式，在法律規定的特定范圍內，針對一定的組織、富商、企業、機構等特定的對象而募集的資金組織形式。

廣義地講，私募股權投資指對所有IPO之前及之后（指P工PE投資）企業進行的股權或準股權直接投資，包括處于種子期、初創期、擴展期、成熟期階段的企業。狹義地講，私募股權投資僅指對具有大量和穩定現金流的成熟企業進行的股權投資。

本文理論研究上限定于狹義的私募股權投資基金，即具有大量和穩定現金流的成熟企業進行的股權投資。

（二）私募股權投資基金概念辨析

1、私募股權投資基金與私募證券投資基金。

私募股權投資基金相對于私募證券投資基金，私募股權投資基金在投資對象、投資理念及投資程序上有本質的區別，私募股權投資基金主要投資的對象為未上市企業的股權，私募證券基金投資的對象為流動性很強的股票或者債券等金融工具和期貨期權等衍生工具，可見投資的性質和意義完全不同。

2、私募股權投資基金與IPO及債權投資。

私募股權投資基金相對于IPO及債權投資具有同質性，但本質區別主要在募集對象、投資對象、投資階段、獲利方式等方面，具體如表1所示。

三.私募股權投資基金退出方式分析

私募股權投資基金投資的根本目標就是在合適的時機退出投資企業獲取高額收益，合理有效的退出方式成為整個投資環節中的重中之重。

（一）私募股權投資基金退出的內涵

私募股權投資退出是指所投資的企業發展到一定階段，投資決策者認為在最佳時機、以最恰當的方式把股權形式轉化為資本的形式，退出投資企業，獲取增值收益，實現投資價值。

私募股權投資基金的運作重要由：資金募集、項目投資、項目管理、項目退出四個環節，四個環節環環相扣相輔相成，但退出環節在私募股權投資基金的運作中起著核心關鍵的承上啟下作用，標志著一個投資項目的結束，同時也是另一個投資行為I為起點，成功退出是實現PE高額回于及的保障和促進P}市場發展的核心要素。不容置疑，私募股權投資的根本日標是實現資本增值，只有成功退出才能保證這側標的實現。私募股權投資的退出是衡量投資價值的最終尺度，在企業的不同發展階段安排不同的退出方式將所持有的股本撤出所投資的項目，實現收益的最大化和時機的最佳化，投資退出的終極目標是實現資本收益，或者在投資失敗時最大限度的減少損失。

（二）私募股權投資基金退出的意義

1、退出是評價投資績效的重要標尺。

私募股權投資基金投資的方向一般會趨向于具有發展前景的新興企業，新思想、新技術、新產品和新市場是這類企業的顯著特點，通過常規的財務核算方式，其價值難以估定，發現和實現創業企業的價值只有通過市場評價，而評價其投資價值最好的標尺就是看投資退出時資產的增值幅度，而且這種評價更適合企業創新的激勵。高新技術企業更容易得到私募股權投資基金的青睞，如果企業中承諾給優秀人才的股權能及時兌現，會更能激發他們的敬業精神和創新思想。因此，私募股權投資的退出為投資過程提供了一科，較為客觀的評價方法，投資價值的高低和效率最終體現在退出時資本的增值大小。

2、退出是變現投資價值的最終途徑。

私募股權投資基金投資目標企業，其根本的目的并不是控制企業的經營和竹理權，而是通過對于目標企業的股權投資獲取高額收益。私募股權投資基金投資收益的重要來源是投資的目標企業投資前后市場估值的高低差額，并不是投資目標企業獲得股息和分紅。目標企業多數為發展中的新興企業或傳統行業中的創新模式企業，其以賬面財務核算方式或市場規模衡量標準往往被價值低估，私募股權投資的基準點恰恰基于此，當目標企業的市場估值達到或超過私募股權基金的投資收益目標時，就是私募股權基金尋找合適時機退出目標企業實現收益的時機，這就決定在開始投資初期，私募股權基金就必須設計好合理的退出方案，以實現獲取投資收益的價值目標。

3、退出是投資循環的關鍵保障。

私募股權投資基金的資本增值和有效的資金周轉循環是基金操作的核心環節。投資基金在合適的時機完美退出投資企業，實現基金資本升值的同時，也在其投資過程中幫助企業發展實現市場估值的大幅提升，創造了投資基金和投資企業雙贏的大好局面，為下輪的投融資開創大好局面。私募股權投資基金投資循環的高效體現，就是在一個投資項目資本增值退出，快速進入下一個投資項目，資金有效的流通也是基金資本循環增值的過程，相反，如果不能在合適的時機恰當退出，不但不能實現資本增值，還可能導致因資金的關系錯失大好投資機會，甚至導致資金鏈條斷裂。

四.私募股權投資基金退出——李寧公司案例分析

李寧是世界體壇名聲鶴起的中國運動員，在18年的運動生涯中一共奪得國內外大賽100多塊金牌，在中國，李寧（Li-Ning）又是一個很有品牌影響力的運動品牌。李寧實現了從一個運動健將的名字向一個運動品牌的華麗轉型，1990年成立公司，數年后，他所締造的公司飛速發展，品牌銷量一度超越國際知名體育品牌阿迪達斯、耐克，這個名字再次驚艷世界，如同他的體育偉績讓世界驚異的民族驕傲感再次進入世人的視野。李寧公司經歷了家族式向國際化企業管理模式的轉變，在樹立品牌和朔造品牌文化的同時，其借助PE資本模式迅速使企業做大做強，2003年獲得新加坡政府投資公司和中國鼎暉向李寧公司投資1850萬美元的股權投資，2004年李寧公司在香港聯交所上市，兩家PE公司通過工PO的方式退出投資項目，項目投資回報超過10倍。

（一）案例介紹

李寧公司于2003年1月，引入新加坡政府投資公司全資擁有的Tetrad Venture PteLtd和CDH China Fund。兩家公司根據私人股權投資協議，分別以15， 000， 000美元及3， 500， 000美元認購公司股份，分別持有公司19. 9%和4. 60}的股權，在PE資本加入后，PE公司協助李寧公司在海外注冊公司以及收購改組等一系列資本運作，并說服李寧公司放棄了改組為股份有限公司在境內上市的計劃，選擇了改組為全外資企業在境外上市的路徑。公司在此后財務表現優異，2004年6月28日，李寧公司作為國內第一家體育產業類公司在香港正式公開上市，PE公司股權投資收益超過10倍。

（二）案例分析

1、李寧公司的上市歷程可分為四個主要階段：

第一，整合階段（1997年——2001年）。

1997年，李寧公司開始了上市計劃，此階段在全國各地李寧投資經營了十幾家公司，公司之間互相參股，股權結構雜亂不清，其聘請中國股份制專家劉紀鵬協助整理復雜的李寧公司架構，成立了李寧體育用品集團公司，其將北京、廣東、煙臺三家公司并入，同時李寧體育用品集團公司作為核心公司將全國各地的其他公司相繼整合其中，集團的結構初見端倪。

1997年底，為了配合上市需要，上海李寧體育用品控股有限公司（以下簡稱上海李寧）成立，注冊資本為500， 000元人民幣，上海李寧形成對于集團下屬公司的控股。

第二，改組階段（2001年一2002年）。

2001年，上海李寧計劃由有限責任公司改組為全外資企業。PE資本的投資并預期到境外上市，采取以下步驟改組為全外資企業：

第一步，2002年10月，為配合上海李寧改組為中國全外資企業和為籌備私人股本投資創造條件，李寧家族、李寧合伙人及主要高管、兩家戰略股東在海外注冊成立RealSports公司。

第二步，2002年10月29日，RealSports與上海李寧股東達成協議，以600萬美元收購上海李寧發行的全部股本，RealSports成為李寧集團進行內部運作的新殼。

第三步，2002年12月11日，上海李寧由內資有限責任公司改組為外資獨資企業，注冊資本8， 000， 000美元，總投資額20， 000， 000美元。

第三，PE加入階段（2003年——2004年6月）。

在開曼群島注冊的李寧有限公司（即上市公司）收購RealSports全部股本，完成上市架構搭建，2003年新加坡政府投資公司和中國鼎暉向李寧公司投資1850萬美元，認購RealSports的新股份，新加坡政府投資公司以1500萬美元持有公司19. 9%股權，中國鼎暉以350萬美元持有公司4. 6%的股權。2004年6月根據PE股權投資協議，各方同意新加坡政府投資公司和中國鼎暉擁有包括提名董事加入董事會的權利，且擁有的優先權于公司上市時終止。

第四，上市階段（2004年6月）

李寧公司上市之后，李寧持有公司42.7%的股份，其他創始股東和高級管理人員持有13. 6%的股份，新加坡政府投資公司全資擁有持有15. 2%股份，中國鼎暉持有3. 5%的股份，而公眾的持股比例是25%，由于這兩家PE公司并沒有禁售期，可以在李寧有限公司上市后，隨時轉讓股份。因此，創投在李寧海外上市后實現“全身而退”，幾乎是勢成必然。

（三）退出決策分析

鑒于李寧公司的業績表現情況、優越的公司財務狀況、良好的幣場規模，PE開始研究如何退出獲取收益，PE的四種主要退出方式中，無疑IPO是首選方式。IPO的選擇受宏觀經濟周期、資本市場環境、融資企業產業特征、融資企業經營績效、交易成本等重要因素影響較大。

2002年中國經濟開始加速，中國經濟進入了一輪新的經濟增長周期，2004年我國經濟處于宏觀經濟周期的上升周期，2004年中國經濟發展勢頭強勁，一季度國內生產總值增長9. 8%，二季度經濟增長9. 6%，上半年經濟增長保持在9. 7%的高水平。2`2004年國務院發布的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》中指出：以擴大直接融資、完善現代市場體系、更大程度地發揮市場在資源配置中的基礎性作用為目標，重視資本市場的投資回報。宏觀經濟狀況和資本市場的先決條件為李寧有限公司工PO提供了良好的背景，李寧有限公司發展勢頭更加強勁，2003年營業額12. 7億人名幣，全國形成網點布局，共計2400多家營業網點，如圖4. 2所示。公司產品同時銷往意大利、西班牙、俄羅斯等23個國家地區。

通過以上綜合因素分析，工PO退出無疑是李寧有限公司最好的選擇。外資背景的PE公司傾向于選擇海外上市退出，主要是因為由于我國資本市場尚未全部對外開放，國際PE資本要在中國內地順利退出存在著較大的障礙，故許多國際風險資本在進入中國大陸市場作出投資決策時，就已為自己設計好了海外上市的退出方式。

海外上市存在三種途徑：境內公司境外借殼間接上市、境內股份制公司境外直接上市、境外設立離岸控股公司境外直接上市，外資PE首選的是第三種。中國目前政策和監管環境的限制，大多數境外PE投資公司把離岸公司的方式在海外上市作為最佳的退出方式選擇，經典的投資和上市案例非常之多，相對熟悉的包括百度、盛大、搜狐等。納斯達克、香港主板、香港創業板、新加坡創業板等都是目前境外土市的資本市場較好的選擇。李寧有限公司運作方式就是離岸公司的形式成功在海外上市從而實現投資退出，這種方式的優點主要有：首先，全部股份可實現全流通。

通過以上各項因素的對比分析，李寧有限公司海外工PO退出確為PE投資機構最好的退出方式選擇。

五.結論

私募股權投資基金投資的根本目的并非是長期持有投資項目公司股權，而是通過創業企業需要資金發展壯大時為其提供資金支持，在企業發展到合適階段通過成功退出獲取資本升值，投資基金的良性循環是PE生存和發展的根本所在。合理有效的退出方式對于私募股權投資基金的循環投資具有決定意義，PE只有在投資項目上有效退出之后才能實現賬面增值轉變為實際的獲利，變現的“真金白銀”才可以投資到下一個投資的項目，最終實現投資基金的良性循環和資本升值。因此，有效的退出方式成為私募股權投資基金發展的核心環節，保證了私募股權投資基金的良勝運作，從而促進私募股權投資市場的健康發展。

私募股權投資對于國家的經濟發展具有非常積極的推進作用，由其在中國目前經濟轉型與產業升級特定的發展階段，經濟形態的產權結構不合理，國有股權占比過大，企業創新發展熱情不夠，私募股權投資基金在此方面發揮著越來越重要的推動作用。PE對于企業的發展不僅僅提供資金的支持，在改善企業治理結構、企業戰略發展、市場渠道開拓的資源對接方面都發揮著不可替代的重要作用，幫助企業做大做強的同時實現自身投資的價值，最終實現“雙贏”的大好局面。順暢完善的退出渠道是私募股權投資基金發展的必要前提，合理有效的退出方式是PE獲取成功的關鍵，PE機構只有在良好穩定的經濟環境、配套健全的法制體系下、良性競爭發展、退出方式多樣化才能真正的發展壯大。

參考文獻

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[2]李斌，馮冰.私募股權投資基金中國機會.中國經濟出版社.2007.

[3]鄒警.私募股權基金的募集與運作.法律出版.2009.

作者簡介

張麗（1973-），黑龍江牡丹江人，百色學院招生科科長，經濟師，大學本科。