股價崩盤風險的文獻綜述

晉珊

資本市場一直是人們關注的熱點，不僅因為資本市場影響著投資者的利益，而且資本市場在經(jīng)濟發(fā)展中占據(jù)重要的地位。但是，股價的異常變動嚴重影響了資本市場的有序發(fā)展，也暴露出資本市場存在的問題。自從中國遭受2008年美國次貸危機之后，中國股市一直處于低迷狀態(tài)，2014年難有的牛市也在2015年后半年出現(xiàn)千股跌停、股價大幅波動的局面。股價暴跌比暴漲發(fā)生的更加頻繁（Bekaert和Wu，2000），股價暴跌引發(fā)股市風險的釋放，加劇了股市的動蕩，使得投資者遭受嚴重的損失，打擊投資者對股市的信心，影響了股市的健康發(fā)展，從而影響經(jīng)濟的穩(wěn)健性。因此，股價崩盤風險成為投資者討論的熱點話題之一，學術界也進行了相關的研究。

一、股價崩盤風險的形成原因

1.宏觀方面股價崩盤風險的形成原因。從20世紀70年代開始，學者主要是進行關于市場層面的股價崩盤風險的研究，分別在不同的假設條件下面提出了五種理論假說。基于有效市場假說，提出了“財務杠桿效應假說”（Black，1976 ；Christie，1982）和“波動率反饋假說”（Pindyck，1984；Campbell和Hentschel，1992）兩種假說。前者認為由于股票收益的不對稱分布而導致股票下降時，企業(yè)的風險增加，企業(yè)股票下跌的可能性也會增加，即股價崩盤的風險會增加。后者認為資本市場在不斷接收各方面消息的同時，股價會反映所接收的消息，從而股價會隨之產(chǎn)生波動，而且這個波動主要反映在風險溢價上。當資本市場接收到不利的消息時，投資者會要求更高的回報率來抵減不利消息所產(chǎn)生的風險，這樣就會加劇負面消息爆發(fā)時對于股價的不利沖擊。上面兩個理論都是在有效市場假說的基礎上進行分析，然而現(xiàn)實中很難滿足有效市場假說的所有條件，所以通過放寬假說的某些條件，學者們又提出了以下三種不同的理論假說。“股價泡沫假說”（Blanchard和Watson，1982）認為非理性投資者的存在是影響股價波動的因素之一，非理性投資者使得股價存在虛高的泡沫，一旦虛高的泡沫破裂，就會引起股價崩盤。該假說主要是針對非理性投資者的影響對股價的影響作出解釋。而“信息不完全性假說”主要是針對股票市場上的信息存在缺失的角度來進行解釋的，該假說認為市場上信息的質(zhì)量參差不齊，某些投資者具有信息優(yōu)勢，手中掌握更多的私有信息。所以，股價不能反應市場上的所有信息。此時，當負面私有信息集中暴露出來時，就會引起股價的暴跌。“異質(zhì)信念假說”（Hong和Stein，2003）的出發(fā)點為投資者的情緒，它認為由于投資者的不同信念，在賣空限制的市場中，悲觀的投資者對股票的預期不能全部反映在股票價格上；當悲觀情緒集中爆發(fā)出來時，股價崩盤也隨之而來。

2.公司層面股價崩盤風險的形成原因。現(xiàn)有研究對于個股層面股價崩盤風險產(chǎn)生的原因主要歸結于代理問題和信息不對稱。Jin和Myers（2006）提出“信息隱藏假說”來解釋公司層面股價崩盤風險的原因，并通過數(shù)據(jù)來檢驗他們的假說，他們認為企業(yè)的管理者為了滿足自身的利益，往往會隱藏企業(yè)中的不利消息。由于信息不對稱的存在，外部利益相關者不能了解企業(yè)真實的經(jīng)營狀況，內(nèi)部管理者有隱瞞不利消息的條件。當企業(yè)的相關條件不允許管理者再繼續(xù)隱瞞壞消息時，壞消息就會集中的表現(xiàn)出來，就會對企業(yè)的股價產(chǎn)生負面影響，形成股價急劇下跌的現(xiàn)象。“信息隱藏假說”對后續(xù)的研究產(chǎn)生了深遠的影響，之后的學者大都基于此假說，來探究影響企業(yè)股價崩盤風險的因素。

二、股價崩盤風險的計量方法

為了能夠量化公司層面的股價崩盤風險，Chen等（2001）使用負收益偏態(tài)系數(shù)（Negative Coefficient of Skewness，記為NCSKEW）和上下波動比例（Down-to-Up Volatility，記為DUVOL）作為股價崩盤風險的替代變量，更加準確的衡量的股價崩盤風險的程度。

公式（1）中 i 表示不同企業(yè)的股票；t 表示時間；n 表示以六個月為期間，股票 i 交易的天數(shù)。R代表每個企業(yè)股票i 的日回報率。NCSKEW作為替代股價崩盤風險的正向指標。

公式（2）中，nu（nd）表示公司股票 i 的日回報率高于（低于）周期 t 中回報率均值的天數(shù)，其他符號的含義與公式（1）相同。該指標也是正向指標。

學者之后關于公司層面的股價崩盤風險的研究，大多數(shù)都是基于上述兩個指標進行的研究。但是，也有學者對上述兩個指標進行調(diào)整的，主要是針對股票收益率方面。一種是計算企業(yè)收益率時使用周收益率；另一種是計算企業(yè)收益率時考慮不同步交易的影響，分別加入滯后項和提前項。

三、股價崩盤風險的影響因素

1.影響股價崩盤風險的企業(yè)內(nèi)部因素。①管理者的特征不同，處理問題的方式就可能不同，就可能對股價產(chǎn)生不同的影響。一些學者從管理者的特征入手，研究其與股價崩盤風險之間的關系。李小榮和劉行（2012）研究我國高管（CEO和CFO）的性別在股價崩盤風險中起到的作用，結果表明女性CEO與股價崩盤風險之間存在顯著負相關關系，而CFO的影響并不顯著。而且女性CEO的權利越大、年齡越大或者當前市場為熊市時，她們與股價崩盤風險之間的負相關關系更加顯著。江軒宇（2013）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人激進的稅收規(guī)避行為，未來股價暴跌的風險越大。

②會計信息質(zhì)量也是影響股價崩盤風險的因素之一，尤其是我國資本市場還不完善，信息不對稱程度相對發(fā)達國家更嚴重。Jin等（2006）和Hutton等（2009）通過財務報告研究了信息透明度與股價崩盤風險之間的負相關關系，認為信息透明度高的企業(yè)的股價崩盤風險要小于信息不透明的企業(yè)。施先旺等（2014）結合我國市場化改革的現(xiàn)狀，研究會計信息質(zhì)量與股價崩盤風險之間的關系，實證結果表明會計信息質(zhì)量越差、信息透明度越低的企業(yè)，股價崩盤風險越高，而且在市場化程度有效地降低了它們之間的關系。

2.影響股價崩盤風險的企業(yè)外部因素。①企業(yè)外部的機構投資者作為資本市場的重要組成部分，也影響著股價崩盤風險。許年行等（2013）發(fā)現(xiàn)機構投資者的行為存在羊群效應，實證表明機構投資者的這種效應與股價崩盤風險之間存在正向關系，并且在機構投資者大量出售的“賣方”行為中顯著。王化成等（2014）研究發(fā)現(xiàn)投資者保護程度越高，股價崩盤風險的可能性越低，這是因為投資者保護程度高的企業(yè)，能夠有效抑制高管自利行為，減少不利消息的隱瞞，從而降低了股價崩盤風險。曹豐等（2015）實證研究認為機構投資者持股比例增加了股價崩盤的風險，在信息不對稱程度高、制度環(huán)境不完善的企業(yè)中尤為顯著。楊棉之和張園園（2016）將機構投資者分類為交易型與穩(wěn)定型，并實證研究表明：前者會降低會計穩(wěn)健性與股價崩盤風險之間的負相關系，后者會增強兩者之間的關系。

②分析師、審計師以及審計師事務所等與企業(yè)密切聯(lián)系的外部人員和機構，在不同程度上會影響企業(yè)股價的波動。許年行等（2012）研究發(fā)現(xiàn)分析師過于樂觀，會影響企業(yè)信息的及時披露，隱藏來自企業(yè)的負面消息，從而增加到股價崩盤風險，研究結果表明分析師的樂觀程度與股價崩盤風險之間存在正相關關系，如果分析師面對利益相關者之間的利益沖突，會加劇兩者之間的正向關系。吳克平和黎來芳（2016）認為委托有良好聲譽的審計師，可以降低管理者對不利消息的隱藏，提高信息質(zhì)量和信息透明度，從而降低股價崩盤風險，實證結果證明：審計師聲譽與股價崩盤風險之間的負向關系；同時在市場化程度低、信息不透明、公司業(yè)績低以及成長性不高的企業(yè)中，兩者之間的關系則更為顯著。

③隨著科技的不斷發(fā)展進步，媒體對上市公司的監(jiān)督作用越來越明顯。羅進輝和杜興強（2014）研究結論表明：媒體對上市企業(yè)的信息披露與監(jiān)督，可以降低上市企業(yè)股價下跌的風險，而且制度環(huán)境越完善，股價崩盤的風險越低，且媒體的積極效應就越不明顯。黃新建和趙偉（2015）發(fā)現(xiàn)媒體報道可以給投資者帶來更多的企業(yè)信息，較少信息不對稱的程度，還可以監(jiān)督上市公司的經(jīng)營狀況，及時披露企業(yè)的不利消息，從而降低了公司的股價崩盤風險。

除此之外，還有學者研究發(fā)生政治事件時，披露的負面消息對企業(yè)股價的影響；以及宗教這種非正式制度對企業(yè)股價下跌的影響。

四、小結與展望

近年來，股市一直處于暴漲暴跌的動蕩之中，這種現(xiàn)象背后的風險引起了學者們的廣泛關注，本文從四個不同的方面對目前關于股價崩盤風險的研究進行了整理，相關研究還存在很多沒有考慮到的地方可以加以完善和補充，希望本文可以為將來的研究提供參考思路。

首先，目前研究多集中于股價崩盤風險影響因素的研究，而且大都集中在企業(yè)內(nèi)部的管理人員特征、內(nèi)部治理結構以及會計信息質(zhì)量等方面，但是關于高管心理因素等方面的研究還不夠豐富；外部影響因素的研究大都集中在審計人員、會計師事務所、外部投資者和媒體等方面，關于宏觀因素方面的研究比較匱乏，比如股價崩盤風險與制度環(huán)境、文化教育等方面的研究。其次，目前雖然存在關于股價崩盤風險所造成的經(jīng)濟后果的研究，但是研究的范圍比較單一，大都為企業(yè)的資本結構方面，之后也可以從微觀的其他方面進行研究，比如股價崩盤風險對企業(yè)未來經(jīng)營決策的影響；或者也可以從宏觀方向來研究，這些方面的研究對于完善資本市場以及優(yōu)化資源配置來提高市場效率有重要作用。總之，在未來條件允許的情況下，這些需要豐富和補充的問題都會得到解決，資本市場也會發(fā)展的越來越完善。

（作者單位：上海海事大學）