基于寶萬之爭背景下的萬科財務風險分析

付得利

【摘 要】2015年末開始的寶能系舉牌收購萬科事件是近年來資本市場上最熱門的事件，寶能系對萬科的惡意收購行為使萬科的正常經營遭受了較大的負面影響，本文以寶萬之爭為背景，通過Z-Score模型定量評估在此背景下萬科的財務風險，并得出啟示。

【關鍵詞】寶萬之爭；Z-Score模型；財務風險

一、Z-Score財務預警模型簡介

Z-Score模型是美國紐約大學愛德華·阿特曼教授提出，用于判斷企業破產發生的可能性大小，后經發展成為風險管理的重要模型之一。阿特曼教授把22個有可能預示公司發生問題的財務比率變量通過多元判別分析技術分析，從中選取最具有預測能力的指標構建出的Z-Score模型如式：

其中，X1=營運資本/總資產。營運資本與總資產的比值剔除不同公司規模的影響，可以衡量不同企業的償債能力；X2=留存收益/總資產，留存收益與總資產的比值在一定程度上可以衡量不同企業的累計盈利能力和融資能力；X3=息稅前利潤（EBIT）/總資產，該指標衡量資金的投入產出比，反映企業的盈利效率，該指標越大，表明企業整體獲利能力越強；X4=股東權益/總負債，該指標一方面反映了企業財務結構是否合理，不同的財務結構，償債能力也不一樣，所以另一方面，該指標也可以度量企業的償債能力強弱；X5=銷售額/總資產，即總資產周轉率，是企業總資產從投入到產出的速度，反映企業資產運營效率。

以Z-Score模型為基礎模型，阿特曼教授于2000年提出適用于房地產上市公司的Z3模型，Z3模型的判別函數為：

其中X1、X2、X3、X4指標含義與Z-Score模型中一致。Z3值越大，代表企業的財務風險越低，Z3值越小，代表企業的財務風險越高。

二、Z模型在萬科財務風險分析中的應用

寶萬事件從2015年7月開始到2017年6月份結束，為了更加合理的分析寶萬之爭背景下萬科面臨的財務風險，本文分別從萬科2013年到2017年的半年報和年報兩個時間維度分析。將萬科2013年到2017年的半年報財務數據分別代入模型公式，得到了適用于Z3模型的歷年X1-X4值以及Z3值，計算結果如下表1。

如表1所示，2013、2014和2015三年萬科半年報數據顯示Z1較為平穩，在2.2上下微幅波動，而在2016半年報數據顯示Z3急劇下降，到2017年半年報中Z3創下新低至1.61，表明萬科財務風險不斷加劇。2016年上半年和2017年上半年正值寶萬之爭發展中，可見寶萬之爭對萬科經營狀況有一定影響。通過萬科年報數據繼續分析如下表2。

寶萬之爭橫跨2015年下半年、2016年整年和2017下半年，如表2所示，2015-2017年三年Z3持續下降，2016年下降幅度最大，從2.46大幅下降到2.06。

通過Z3模型對萬科半年報和年報兩方面分析，容易發現Z3值的變化與寶萬之爭的發展高度相關，且Z3值在此事件期間不斷走低。因此，寶能系的舉牌收購行為明顯惡化了萬科的財務狀況，萬科面臨較大的財務風險。

三、啟示

隨著我國資本市場的市場化發展，惡意收購的發生越來越頻繁。惡意收購通常會影響上市公司的股權穩定性，使上市公司面臨諸多風險，不利于上市公司的發展。在寶萬之爭背景下，萬科財務風險加劇的源頭還是寶萬之爭對萬科的經營造成了負面影響。因此，對萬科而言需要做兩方面改進。第一方面，應該適當引入穩定的戰略投資者，將公司股權結構控制在合理的結構。并且可以嘗試實施相互持股和員工持股，相互持股是指和其他公司達成協議，彼此間相互持有一定對方股票以組成戰略聯盟。員工持股是指將公司股權以獎勵或者其他方式給予員工持有，既可以增加員工對公司的忠誠度，也有利于鎖定部分公司股權，增加惡意收購難度。第二方面，應當結合行業特點，做好財務風險防范措施。房地產行業具有高風險、高收益、高杠桿、周期長和體量大等特點。萬科應該采取積極的去庫存措施，加速資金流轉，通過提高資產周轉率來減輕償債壓力，增加現金流，提高經營效率。同時應當保持適當的資產負債比例，萬科近年來發展迅猛，負債率有所提高，一旦出現類似寶萬之爭事件會對經營造成不良影響時，負債率越高，不良反應擴大速度越快，會導致較多財務指標急劇惡化。因此，在實際經營當中，萬科應當使負債規模與投資規模合理匹配并優化融資結構，以達到降低企業財務風險的目的。

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