百萬(wàn)億資管行業(yè)重塑格局

4月27日，央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外管局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱“意見”），全面覆蓋、統(tǒng)一規(guī)制各類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，消除資管產(chǎn)品的多層嵌套，限制通道，縮短資金鏈，實(shí)行公平的市場(chǎng)準(zhǔn)入和監(jiān)管，最大程度地消除監(jiān)管套利空間。

新規(guī)解讀

資管產(chǎn)品分類方面，《意見》一是從資金來(lái)源端，將資管產(chǎn)品按照募集方式分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品兩大類。公募產(chǎn)品面向風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力偏弱的社會(huì)公眾發(fā)行，主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票。私募產(chǎn)品面向風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力較強(qiáng)的合格投資者發(fā)行，可以投資債權(quán)類資產(chǎn)、上市或掛牌交易的股票、未上市企業(yè)股權(quán)和受（收）益權(quán)以及符合法律法規(guī)規(guī)定的其他資產(chǎn)。二是從資金運(yùn)用端，按照投資性質(zhì)將資管產(chǎn)品分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品四大類。

產(chǎn)品凈值化管理方面，《意見》要求資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得承諾保本保收益，明確剛性兌付的認(rèn)定及處罰標(biāo)準(zhǔn)。鼓勵(lì)使用市值計(jì)量所投金融資產(chǎn)，但同時(shí)考慮到部分資產(chǎn)尚不具備以市值計(jì)量的條件，兼顧“持有到期、不具備活躍市場(chǎng)”等需要成本法計(jì)量的市場(chǎng)訴求，允許符合一定條件的金融資產(chǎn)以攤余成本計(jì)量。

非標(biāo)準(zhǔn)化債券類資產(chǎn)投資方面，《意見》明確標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的核心要素，提出期限匹配、限額管理等監(jiān)管措施，引導(dǎo)商業(yè)銀行有序壓縮非標(biāo)存量規(guī)模。《意見》提出，“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日”。

消除多層嵌套方面，《意見》統(tǒng)一同類資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，要求監(jiān)管部門對(duì)資管業(yè)務(wù)實(shí)行平等準(zhǔn)入，促進(jìn)資管產(chǎn)品獲得平等主體地位，從根源上消除多層嵌套的動(dòng)機(jī)。同時(shí)，將嵌套層級(jí)限制為一層，禁止開展多層嵌套和通道業(yè)務(wù)。

統(tǒng)一杠桿方面，《意見》充分考慮了市場(chǎng)需求和承受力，根據(jù)不同產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)設(shè)置了不同的負(fù)債杠桿，對(duì)允許分級(jí)的產(chǎn)品設(shè)定了不同的分級(jí)比例。

過(guò)渡期的設(shè)置方面，《意見》將過(guò)渡期從征求意見稿中的“2019年6月30日”延長(zhǎng)至2020年底，給予金融機(jī)構(gòu)充足的調(diào)整和轉(zhuǎn)型時(shí)間。對(duì)過(guò)渡期結(jié)束后仍未到期的非標(biāo)等存量資產(chǎn)也作出妥善安排，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)回資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，確保市場(chǎng)穩(wěn)定。

監(jiān)管邏輯

近年來(lái)，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)快速發(fā)展，截至2017年末，不考慮交叉持有因素，總規(guī)模已達(dá)百萬(wàn)億元。其中，銀行表外理財(cái)產(chǎn)品資金余額為22.2萬(wàn)億元，信托公司受托管理的資金信托余額為21.9萬(wàn)億元，公募基金、私募基金、證券公司資管計(jì)劃、基金及其子公司資管計(jì)劃、保險(xiǎn)資管計(jì)劃余額分別為11.6萬(wàn)億元、11.1萬(wàn)億元、16.8萬(wàn)億元、13.9萬(wàn)億元、2.5萬(wàn)億元。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、各類投資顧問(wèn)公司等非金融機(jī)構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)也十分活躍。

由于同類資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)不一致，導(dǎo)致監(jiān)管套利活動(dòng)頻繁，一些產(chǎn)品多層嵌套，資金池模式蘊(yùn)含流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，部分產(chǎn)品成為信貸出表的渠道，剛性兌付普遍，在正規(guī)金融體系之外形成監(jiān)管不足的影子銀行，資管新規(guī)的出臺(tái)旨在規(guī)范各類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，遏制風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)、跨行業(yè)傳遞。

央行行長(zhǎng)易綱表示，出臺(tái)資管新規(guī)主要是基于四方面的考慮：首先是有序化解和處置“影子銀行”風(fēng)險(xiǎn)，防止過(guò)于復(fù)雜的產(chǎn)品加劇跨行業(yè)、跨市場(chǎng)、跨區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)傳遞；其次是切實(shí)貫徹和堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本宗旨和方向，防止資金空轉(zhuǎn)和脫實(shí)向虛；另外，提高市場(chǎng)準(zhǔn)入和監(jiān)管的公平性，根據(jù)資管產(chǎn)品的類型制定統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)同類資管業(yè)務(wù)做出統(tǒng)一的規(guī)定，最大程度地消除監(jiān)管套利空間，同時(shí)提高監(jiān)管的覆蓋度和有效性，堅(jiān)持宏觀謹(jǐn)慎管理與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合、機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合；此外，為了促進(jìn)金融業(yè)更加健康的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，為金融創(chuàng)新和業(yè)務(wù)發(fā)展留出空間，并在監(jiān)管措施的實(shí)施節(jié)奏上充分考慮了市場(chǎng)承受能力，設(shè)置了合理的過(guò)渡期，有序處置存量資產(chǎn)，防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。

申萬(wàn)宏源證券研究所宏觀經(jīng)濟(jì)分析師邱滌凡表示，嚴(yán)監(jiān)管真正通過(guò)資管新規(guī)落到實(shí)處，金融生態(tài)的重塑必然不可能無(wú)痛，例如打破剛兌對(duì)流動(dòng)性和利率的沖擊、非標(biāo)受限對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊等風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕。整體來(lái)看，資管新規(guī)正式稿更注重平衡防風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響，有利于監(jiān)管的平穩(wěn)落地。

重塑競(jìng)爭(zhēng)力

華創(chuàng)證券資產(chǎn)管理部總經(jīng)理屈慶表示，資管新規(guī)發(fā)布后，資管行業(yè)的轉(zhuǎn)型問(wèn)題尤為重要，大型的資管機(jī)構(gòu)在投研團(tuán)隊(duì)、資本、渠道和政策利好上相比小機(jī)構(gòu)更有優(yōu)勢(shì)，其轉(zhuǎn)型會(huì)更容易。

銀行理財(cái)方面，截至2017年底，現(xiàn)有表外理財(cái)中，約有80%-85%以上為預(yù)期收益型產(chǎn)品，其余的凈值型產(chǎn)品計(jì)價(jià)方式也大部分不符合新規(guī)對(duì)凈值計(jì)算的要求。過(guò)渡期結(jié)束，表外理財(cái)預(yù)期收益型產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為凈值型產(chǎn)品。

屈慶認(rèn)為，過(guò)渡期內(nèi)，對(duì)于中小銀行更重要的是化解存量業(yè)務(wù)，過(guò)去幾年中小銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張速度要遠(yuǎn)快于大銀行，很多中小銀行理財(cái)持有的或者通過(guò)委外賬戶持有的債券期限可能遠(yuǎn)超過(guò)2020年底，并且信用資質(zhì)都比較差。至于新業(yè)務(wù)，由于客戶短期內(nèi)不會(huì)認(rèn)可凈值型產(chǎn)品，同時(shí)中小銀行目前還缺乏投研能力，缺乏系統(tǒng)去做合規(guī)的產(chǎn)品。所以短期內(nèi)新業(yè)務(wù)的開展比較困難。

中期內(nèi)看，伴隨著老百姓對(duì)凈值產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，中小銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)還是會(huì)發(fā)展的，屈慶認(rèn)為，代銷或投顧可能是中小銀行理財(cái)?shù)姆较颉Ｖ行°y行代銷產(chǎn)品，須做到清楚市場(chǎng)方向，摸清客戶需求，了解產(chǎn)品特點(diǎn)，熟悉機(jī)構(gòu)投研能力，監(jiān)控機(jī)構(gòu)投資行為，合理評(píng)估產(chǎn)品業(yè)績(jī)，并做出適應(yīng)性的調(diào)整。

九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清認(rèn)為，未來(lái)銀行理財(cái)規(guī)模存在較大不確定性，一方面剛性兌付的優(yōu)勢(shì)將不再，銀行理財(cái)能否保持現(xiàn)有的規(guī)模優(yōu)勢(shì)存疑；但另一方面，銀行網(wǎng)點(diǎn)眾多，且與居民保持著良好的關(guān)系，相比其他機(jī)構(gòu)，銀行的渠道優(yōu)勢(shì)仍然非常明顯。由于投資“非標(biāo)”的渠道受限，標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)將會(huì)受益。

信托方面，新規(guī)覆蓋了集合信托業(yè)務(wù)的各方面，那些長(zhǎng)期以通道業(yè)務(wù)和債權(quán)融資類業(yè)務(wù)為主或風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)包袱較重的信托公司受到新規(guī)的影響則相對(duì)較大。

國(guó)投泰康信托研究發(fā)展部總經(jīng)理和晉予表示，新規(guī)內(nèi)容涉及了諸多包括資金信托在內(nèi)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，如要求凈值化管理和信息披露，對(duì)產(chǎn)品分級(jí)提出要求，禁止各種形式的剛性兌付等，并提高了對(duì)合格投資者的要求，進(jìn)一步嚴(yán)格金融機(jī)構(gòu)對(duì)合格投資者的審核責(zé)任，明確要求非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得代銷資管產(chǎn)品，禁止產(chǎn)品的滾動(dòng)發(fā)行等。

對(duì)于資管新規(guī)發(fā)布后的信托業(yè)務(wù)，有相關(guān)人士表示，未來(lái)看好資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、家族信托、精品化的另類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，這些業(yè)務(wù)或者體現(xiàn)信托制度本身的優(yōu)勢(shì)，或者體現(xiàn)信托公司自身專業(yè)水平，從而形成核心競(jìng)爭(zhēng)力。

按照新規(guī)指引，信托公司須加快回歸本源業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級(jí)創(chuàng)新步伐，及時(shí)從以債權(quán)融資類業(yè)務(wù)為主的初級(jí)階段，過(guò)渡到債權(quán)融資類業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)并重的中級(jí)階段，再邁向以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與財(cái)富管理業(yè)務(wù)等本源業(yè)務(wù)為主的信托高級(jí)階段。

鄧海清表示，資管新規(guī)將為資管行業(yè)帶來(lái)新的定義，從“通道+資產(chǎn)池”的“偽資管”，徹底轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴堆序?qū)動(dòng)”的“真資管”，“投研驅(qū)動(dòng)”成為“大資管新規(guī)”下資管行業(yè)的唯一發(fā)展路徑。