媒體（負面）報道能降低企業的代理成本么

劉夢溪

【摘要】目前對媒體的公司治理作用的實證研究缺少對固定效應影響的考量，并且在統計負面報道量時沒有考慮不同報道間負面情緒強度的高低。本文設計了媒體報道的負面情緒指標，以此重新定義并計算了媒體負面報道量，利用面板數據，在考慮固定效應與內生性問題的情況下，使用中國經驗數據對媒體報道是否能降低公司代理成本進行了研究。得到媒體報道能顯著降低公司代理成本的結論，為媒體的公司治理作用提供了證據。本文的研究提供了新的負面報道統計方法，并證明了控制內生性和固定效應對于媒體的公司治理作用的重要作用。

【關鍵詞】代理成本 媒體報道 媒體報道情緒指數

一、引言

Dyck，Zingales（2004）、Dyck，Volchkova，Zingales（2008）及其他相關文獻的研究結果顯示，近年來媒體監督被認為是新興資本市場上有效替代司法保護不足的一項重要制度安排，其在資本市場上的作用已經引起了理論界和實務界的廣泛關注；媒體通過其監督機制和聲譽機制，成為保護投資者利益的一種重要治理機制。在Gillan（2006）針對公司治理的綜述中，媒體被視為是與法律并列的一種重要的外部治理機制。鄭志剛、丁冬、汪昌云（2011）指出，媒體的報道將引起普通民眾的關注，形成對注重聲譽的經理人行為的外部約束，因而以往通常在公共政治領域中扮演重要角色的媒體同樣可以在公司治理中發揮作用。對媒體監督是否能影響公司治理效果多數文獻給出了肯定的理論分析與實證結果，但也存在對于具體實證方法的質疑。

二、文獻回顧

（一）公司代理成本的影響因素

Jensen和Meckling（1976）從理論上分析了代理成本的產生以及管理層持股、信息披露與審計、內部監督機制等因素對股權代理成本的影響，為之后的實證分析提供了理論基礎，其后的學者對管理層持股與代理成本之間的關系進行了較為廣泛的研究。Ang，Cole和Lin（2000）以1708家小企業為對象，采用銷售費用法和資產使用法兩種方法計量代理成本，來研究代理成本與所有權結構的關系，結果發現，在控制了行業、規模和資本結構之后，代理成本隨著管理層持股比率的下降而上升。研究還發現，當外部人管理企業時，代理成本更高；代理成本與未擔任管理層的股東的數量呈正向關聯；代理成本與資產負債率負相關，但不顯著。Singh和Da—vidson（2003）在以資產使用法（資產周轉率）來計量代理成本時，發現公司內部人持股越高，將使管理者與股東之間利益越趨向協調，從而降低代理成本；但如果用操控性支出來計量代理成本，這一關系就不顯著。他們還發現，外部大股東和小規模的董事會對于降低代理成本僅有有限的作用。Davidson等（2006）進一步研究了公開上市公司IPO前后CEO持股對代理成本的影響，結果發現，無論是在IPO之前或之后，CEO持股比例均與資產使用率負相關。

（二）媒體報道對公司代理成本的影響

Dyck和Zingales（2002）最先探討了媒體的公司治理作用，并指出媒體至少可以通過三種途徑發揮治理作用：（1）媒體關注的強大輿論壓力，更容易驅動政治家進行公司法改革或更加有效地貫徹公司法（Besley，Prat，2006）；（2）媒體關注會影響經理和董事會成員在股東和未來雇主心目中的聲譽，從而降低他們謀取私有收益的激勵；（3）媒體在塑造公司經理和董事的公眾形象方面發揮重要作用，從而迫使他們按照社會道德規范來約束自己的行為。

三、研究設計和主要變量統計

（一）研究設計和樣本選取

本文選取2004年2009年深市A股上市公司數據作為研究樣本，上市公司的財務報表數據和治理結構數據則來自深圳國泰安（CSMAR）數據庫，媒體數據由手工收集處理得到。數據樣本剔除金融企業，數據缺失等得到有效年度觀察樣本3570個，本文計量軟件使用statal0。

（二）變量的構建

1、因變量——管理費用率和總資產周轉率

借鑒Ang等（2000）、李壽喜（2007）等文獻的做法，本文使用管理費用率和總資產周轉率兩個指標來度量上市公司股東與管理者間的第一類代理成本，在正文中報告使用管理費用率度量代理成本得到的結果，而在穩健性檢查中再使用總資產周轉率。管理費用率能夠衡量管理層對包括在職消費在內的實物消費所帶來的代理成本的控制效率，而總資產周轉率則能夠反映管理層對以閑暇享受代替努力工作所帶來的代理成本的控制效率。具體地，經營費用率越高或總資產周轉率越低，股東與管理層間的代理成本越高。

2、主要解釋變量——媒體報道量及由負面情緒指數加權得到的負面報道量

本文中對象公司報道的檢索時間設置為2004年1月1日到2009年12月31日，共獲得紙面媒體報道數358481條。分公司按年統計對該公司的年度報道量總和得到媒體報道量（cover）。并分別對每篇報道中出現的負面與正面詞匯進行統計，得到一篇報道中負面詞匯的占比，進而構造可以在不同報道中橫向比較的負面情緒指數。以負面情緒指數作為權重，得到每個樣本公司的年度負面報道總量（negcover）。

3、其他公司治理指標

借鑒公司治理文獻（如白重恩等，2005及鄭志剛、丁冬、汪昌云，2011），本文主要選取了以下幾種變量來刻畫樣本公司的公司治理特征：股東人數（sholder），董事會人數（direc），監事會人數（super），獨立董事比例（indirec_rate），CEO是否兼任董事會主席的虛擬變量（ceo_top）（兼任取值為1，否則為0），第一大股東持股比例（top1），第二至第十大股東的持股集中度（top210），是否同時發行B股和H股的虛擬變量（bhshare）（若同時發行取值為1，否則取0），高管持股比例（exeshare_rate）。其中在進行計量時對股東人數，董事會人數，監事會人數取對數值。

（三）主要變量的描述性統計和相關性分析

表1列示了主要變量的描述性統計結果。從表1可知，樣本公司每年平均被新聞媒體報道了86次，按負面情緒加權得到負面報道量平均為0.9。而獨立董事比例平均為36%，管理層的平均持股比例則僅有2%，都明顯反映了中國證監會對上市公司獨立董事比例和管理層股權激勵措施等相關政策的制度烙印。第一大股東持股比例平均達36%，第二至第十大股東的持股集中度平均達20%。觀察總資產負債率、托賓Q值等數據可以發現存在較大的極端值，因此在后續實證檢驗是對自變量、因變量及存在較大極端值的序列（包括資產負債率、總資產、托賓Q值和凈利潤增長率）進行5%的winsorize縮尾處理。

相關性分析顯示，度量公司代理成本的管理費用率與媒體報道量負相關，與負面新聞報道量負相關，總資產周轉率則表現出與上述兩變量正相關，共同指向媒體報道能降低公司代理成本，給出了證明假設的最基本證據。但具體相關性還需要進行更細致的回歸檢驗分析。

四、實證結果

（一）普通ols回歸與工具變量法回歸結果

首先我們使用普通的ols回歸方法，以管理費用率y1為因變量，對自變量媒體報道量wcover（與變量描述時相比名稱前加w，表示進行過5%的winsorize縮尾處理，其他變量加w變量均表相同含義），及研究設計中加入的其他公司治理變量與公司特征變量，控制年份和行業進行回歸，得到方程（1）。同理進行管理費用率y1與負面報道量wnegcover的回歸，得到方程（2）。在此基礎上，使用非流通股比例、上市年限及控制權性質作為工具變量進行2sls回歸，得到方程（3）（4）。表2列示了上述方程的回歸結果。結果顯示，在不控制內生性的情況下，媒體報道量與管理費用率，及負面報道量與管理費用率問線性關系均不顯著。

（二）固定效應模型回歸結果

由于本文使用的是2004—2009年的面板數據，理論上存在很大可能需要考慮固定效應的問題，故在這個部分我們使用固定效應模型對媒體信息與管理費用率進行回歸。基本回歸模型與前一部分相同，仍首先以管理費用率y1為因變量，對自變量媒體報道量wcover及其他變量回歸得到方程（5），進行管理費用率y1與負面報道量wnegcover的回歸，得到方程（6）。再用非流通股比例、上市年限及控制權性質作為工具變量控制內生性，得到方程（7）（8）。表4列示了上述方程的回歸結果。結果顯示，使用固定效應回歸模型，無論是否控制內生性，媒體報道量與管理費用率，及負面報道量與管理費用率間，在5%的顯著性水平下均表現出顯著負相關，進一步說明了在前一部分中得到的結論。但值得注意的是在使用固定效應模型時媒體變量對管理費用率的負相關顯著性有一定程度的降低，部分在前一組模型中顯著與管理費用率線性相關的變量如董事會人數、短期債務融資比例等在固定效應模型中不再顯著，反映出使用本樣本的面板數據存在一定程度的固定效應問題，也間接反映了在類似研究中考慮固定效應的必要性。

五、穩健性檢查

（一）使用聯立方程組模型控制內生性問題

在控制媒體報道公司治理作用的內生性問題上，除了采用工具變量進行2sls回歸之外，也有部分文獻使用聯立方程組模型處理內生性（羅進輝，2012）。理論上聯立方程組其實質是使用了加權的多個工具變量的平均值進行回歸，常用的回歸方式是3sls。本文參考羅進輝（2012）的模型，使用相似的回歸模型和3sls仍能得到與本文第四部分一致的結論。

（二）其他穩健性檢查

本文其他的穩健性檢查還包括：（1）使用總資產周轉率作為公司代理成本的度量變量，重復本文的檢驗過程；（2）在處理聯立方程組模型時使用2sls方法，均得到與前文基本一致的實證結果。本節開展的穩健性檢查表明，媒體報道能顯著降低公司代理成本的結論是顯著和穩定的。

六、結論與局限性討論

媒體監督作為一種重要的外部治理機制，近年來得到了國內外學者和政府監管部門的重點關注。本文從公司的第一類代理成本視角，實證分析了媒體報道與負面報道在中國上市公司中的治理作用。基于2004年-2009年中國深市A股上市公司3570個年度觀察數據，本文的實證結果發現更多的媒體報道能顯著降低公司的股東與管理者間的第一類代理成本，根據負面情緒指數調整得到的負面媒體報道也能顯著降低第一類代理成本。

由此我們可以推論：因為在中國上市公司大股東控制下，內部治理機制很難對大股東以及主要代表大股東利益的管理層等代理人發揮有效的激勵約束作用，而經驗證據表示在中國轉型經濟環境下媒體作為一種外部治理機制能夠發揮積極有效的治理作用，那么為解決中國上市公司嚴重的代理問題就更應該強調和加強公共媒體的監督作用。具體來說政府和資本市場監管部門應該繼續推進和深化媒體的產業化改革，保障媒體行業的健康發展，提高其獨立性和權威性，從而更好地發揮其外部治理機制的作用。

本文的局限性表現在以下至少三個方面：1、由于筆者寫作時間所限，并未收集網絡媒體報道量作為紙面媒體報道量的替代變量，進行穩健性檢查。而最新的文獻如鄭志剛、丁冬、汪昌云（2011）指出與報刊電視受到更多新聞管制相比，相對寬松的網絡報道除了政府背景的新聞導向，還有來自民間的聲音，因而所代表的媒體報道的廣度和客觀性更為突出。因此在后續研究中應考慮引入網絡媒體報道量進行穩定性檢查。2、筆者并未采用與以往文獻相同的方式按表示負面含義的關鍵詞的方式統計負面報道數量，為更好的和以往文獻對比，以分析本文中引入的媒體負面情緒指標的作用，應在后續研究中采用關鍵詞方法收集負面報道量進行對比分析。3、本文沒有考察媒體報道與市場化環境等其他治理機制間的交互影響效應，而有文獻指出媒體報道與市場化環境的交互影響既可能表現為互補效應，也可能表現為替代效應（Besley和Prat，2006；熊艷等，2011）。因此在后續研究中應對媒體報道與其他治理機制的交互影響進行分析。

參考文獻：

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