人民幣匯率持續攀升將帶來哪些影響
——基于系統動力學

徐烈強，嚴廣樂

（上海理工大學管理學院，上海200093）

引言

2005年7月21日，中國政府對人民幣匯率形成機制進行了改革，自此人民幣匯率將不再盯住單一美元，而是選擇若干種主要貨幣組成一個貨幣籃子，使得人民幣匯率的波動參考一籃子貨幣多邊匯率指數的變化。匯率改革實行后十年人民幣匯率的波動和演化整體呈現出升值的趨勢，從1美元兌換7.9718元人民幣到1美元兌換6.2284元人民幣，升值了近33%。人民幣持續不斷地升值給我國外匯儲備、國際貿易以及就業率等帶來巨大的影響。此外，人民幣的升值預期還會造成境外“熱錢”涌入，炒作、投機等不利于國內經濟發展的行為盛行，如股市樓市價格飆升、滋生泡沫經濟等不良問題影響人民生活的質量，這就使得研究人民幣匯率的演化機制及其影響變得迫切需要。本文利用2006—2015年10年歷史數據對人民幣匯率走勢進行仿真分析，預測其未來走勢，分析其原因及影響，為決策者對其進行干預提供決策依據和建議。

一、文獻綜述

匯率演化機制的研究一直非常熱門，國內外學者從多個方面都對其進行過深入研究，其中：

國內相關研究包括：譚余夏等人（2016）認為，除了利率、通脹率、M2增加量、國際貿易等因素影響人民幣匯率的波動之外，國際貨幣博弈對人民幣匯率的形成也有較大的影響[1]。吳麗華、傅廣敏（2014）構建了人民幣匯率、短期資本與股份的聯動模型，分析了三者的互動關系，實證研究三者之間動態關系的時變特征[2]。白曉燕、唐晶星（2013）綜合運用多重結構變動模型、交叉匯率滾動回歸以及引入外匯市場壓力的擴展模型，從匯率與貨幣籃子的關聯程度和匯率機制的靈活程度兩個維度，實證研究人民幣匯率形成機制的動態演變[3]。周建、趙琳（2016）通過研究認為，如果人民幣匯率波動幅度超過一定范圍將會減弱貨幣政策的調控效果，但對每個變量的影響程度不盡相同[4]。伍戈、裴誠（2012）首次系統總結了CNH、CNY以及NDF三個不同人民幣外匯市場之間的關系，并創新性地用AR-GARCH模型等定量的方法檢驗三個市場的聯動關系[5]。劉超、張偉（2012）運用系統動力學理論創建經濟發展與匯率的系統反饋模型，利用計算機進行仿真，通過調控模擬的方法，揭示了影響匯率波動的主導因素[6]。劉超等人（2015）利用系統動力學的方法和Vensim仿真技術構建貨幣政策多目標模型，預測貨幣政策的幾個工具的未來趨勢，分析貨幣政策不同目標之間的敏感性，揭示貨幣政策多目標交互行為的協調機理[7]。朱孟楠等人（2011）在理論模型的基礎之上，采用非線性Markov區制轉換VAR模型實證研究了2005年匯改以來人民幣兌美元匯率與物價之間的非線性動態關系[8]。

國外相關研究有：Marco Mele（2010）用時間序列方法分析了人民幣自從2005年匯率改革之后遇到的一些問題，認為人民幣匯率在匯改后變得更加自由，不再像原來那樣受到美元的牽制[9]。Andreea-Cristina Petricǎ，Stelian Stancu（2017）認為通貨膨脹、利率、進出口，或者投資組合優化、風險管理、資產定價等都會對匯率的波動產生一定影響[10]。Alin Xia認為，人民幣名義有效匯率的通過效應不完全，人民幣名義有效匯率的波動對進口價格的波動具有負面影響，也有一定的滯后效應[11]。

二、系統動力學模型建立、仿真與預測

（一）相關理論介紹

系統動力學（簡稱SD—System Dynamics）這一學科首次出現于1956年，創始人為美國麻省理工學院（MIT）的福瑞斯特（J.W.Forrester）教授。福瑞斯特教授于1958年為分析生產管理及庫存管理等企業問題而提出了一種系統仿真方法，即系統動力學，它是一門分析和研究信息反饋系統的學科，也是一門認識和解決系統問題的交叉綜合學科。它基于系統論，吸收了控制論、信息論的精髓，是一門綜合自然科學與社會科學的橫向學科。系統動力學擅長于解決具有高階次、多回路、非線性、復雜時變特點的大系統問題。

（二）系統分析

1.任務調研與目標分析。2005年中國人民銀行宣布，經國務院批準，人民幣匯率改為參考一籃子貨幣，并且不再與美元掛鉤。這很大程度上是由于隨著對外開放及人民幣國際化政策的實施，與中國有貿易往來的國家越來越多，促使越來越多的國家和地區開始接受人民幣，人民幣依然盯著單一美元匯率，將可能給這些非美元使用國帶來不利影響。但是，人民幣所參考的一籃子貨幣中，美元權重最大，美元依然起著主導影響作用，所以美元的貶值與升值依然對人民幣的匯率變化產生著重要影響，研究美元對人民幣的匯率也就顯得異常重要。

2.邊界劃分（子系統劃分）。一方面，通過研究發現，人民幣匯率的波動直接受到外匯儲備和國際收支順差的影響，國際收支順差由進、出口總額及資本和金融項目順差構成。另一方面，人民幣匯率的波動會使得人民幣匯率中間價產生波動，進而影響到失業率、進口商品價格指數、通貨膨脹率等，再由通貨膨脹率傳遞到居民儲蓄存款、GDP、M2等。因此，人民幣波動系統大致可劃分為：人民幣匯率中間價子系統、M2子系統、居民儲蓄存款子系統、GDP子系統等。

（三）因果關系和系統動力學模型

人民幣匯率波動系統內各個因素之間通過回路相互影響，人民幣匯率變化率主要受到以下因素影響：外匯儲備額、國際收支順差、資本及金融項目順差等，人民幣匯率的波動會直接或間接影響失業率、進口商品價格指數、通貨膨脹率，通貨膨脹率的波動會影響到居民儲蓄存款占可支配收入的比例，進而影響到GDP、信貸業務、通貨膨脹率和人民幣匯率變化率等，從而形成多個回路。

近十年來，人民幣匯率波動整體呈現升值趨勢，由2006年1美元兌換7.9718元人民幣升值至2015年6.2284元人民幣。通過分析影響人民幣匯率波動的各因素得到因果關系圖（如圖1所示）。

通過對上述因果關系圖的分析可以得到與之對應的人 民幣匯率演化模型結構流圖（如圖2所示）。

圖2 人民幣匯率波動結構流圖

（四）模型方程

該系統動力學模型中涉及到的數據來源主要為國家統計局官網年度數據，以2006—2015年（2015年以后數據暫未公布）的十年數據為研究對象。對該系統動力學模型進行定量分析，采用DYNAMO語言建立結構式方程，構建各個變量之間的關系方程。由于模型中涉及反饋回路較多，這里只列舉部分主要方程：

（1）GDP增長率=0.110543+0.002573×固定資產投資占GDP比重+0.558651×凈出口占GDP比重-0.097683×社會消費品零售總額占GDP比重；（2）M2增長率=0.0323346×外匯儲備變化率-0.00423094×財政收支變化率+0.00545422；（3）人民幣匯率變化率=（0.000886435×國際收支順差）/外匯儲備增加額-0.03206；（4）居民儲蓄存款變化率=0.0977685×通貨膨脹率-8.05715e-007×居民可支配收入-4.86648×名義存款利率+0.325631；（5）通貨膨脹率=0.40418×M2增長率+0.1522×進口商品價格指數-0.24277×失業率+3.11417×金融深化程度-2.8。

（五）系統模型試驗與假設仿真

1.模型的歷史性檢驗。利用歷史數據來檢驗建立的系統動力學模型，以儲蓄存款余額、GDP、M2等為檢驗變量。通過所建立的系統動力學模型來獲取各檢驗變量的仿真值，再將仿真值與實際值進行比較來檢驗模型的有效性。根據仿真值數據計算相關系數R2：

其中分別表示第 t年實際數值、仿真值、實際值的平均值，檢驗結果（如表1至表3所示）。

表1 儲蓄存款年底余額

表2 GDP

表3 M2變化率

由以上數據計算得相關系數分別為：0.898、0.894和0.984，以上實際值數據來源于國家統計局官網年度數據。

由以上三組數據檢驗可知，各組數據的相關系數均較高，可見該系統模型是可靠的、穩定的，具有魯棒性。

2.模型的有效性檢驗。觀察人民幣匯率中間價波動仿真情況發現：當前人民幣匯率波動趨勢，人民幣將會持續升值，這將會帶來很多負面影響。Step1與Step2為在Current基礎上對人民幣匯率中間價分別進行1.5%與3%的下調干預，此時人民幣匯率中間價有小幅升值，且Step2的升值幅度大于Step1的升值幅度；Step3與Step4為在Current基礎上對人民幣匯率中間價分別進行1.5%與3%的上調干預，此時人民幣匯率中間價有小幅貶值，且Step4的貶值幅度大于Step3的升值幅度。

三、實證分析（模型使用）

控制人民幣匯率波動幅度政策。由人民幣匯率演化結構流圖可知，影響人民幣匯率波動的主要因素為國際收支順差和外匯儲備，而國際收支順差由進出口差額以及資本和金融項目差額組成，因此可以通過調整進出口差額和外匯儲備總量來達到間接調整人民幣匯率的效果。下面觀察并分析失業率、通貨膨脹率、M2增長率隨著人民幣匯率波動的變化情況。

圖3 不同匯率條件下失業率變化情況仿真

由圖3可知，失業率過高容易引發人民幣內部矛盾、社會不穩定因素增加等問題，不利于人民生活的健康發展。但失業率過低說明勞動力供不應求，迫使企業提升勞動力薪資水平，加重了企業的負擔，而勞動力也會因此不愿意努力提升自己的工作水平。因此，失業率需要保持在一個合理的區間內波動。人民幣匯率升值則失業率上升，主要是由于人民幣升值后出口商品將會減少，由此導致出口產品的工人失業。反之，則失業率降低。

圖4 不同匯率條件下通貨膨脹率變化情況仿真

由圖4可知，年物價上升比例介于1%～3%內認為是爬行的通貨膨脹率，年物價上升比例介于3%～6%內認為是溫暖和的通貨膨脹率，年物價上升比例介于6%～9%之間認為是嚴重的通貨膨脹，年物價上升比例介于10%～50%內認為是飛奔的通貨膨脹，年物價上升比例介于50%以上時認為是惡性的通貨膨脹。

圖5 不同匯率條件下M2增長率波動情況仿真

M2表示廣義貨幣，用來反映貨幣供應量的一個重要指標，還反映貨幣的現實和潛在購買力。M2過多，容易造成貨幣對內貶值，購買力下降，產生通貨膨脹；M2太少，貨幣對內升值，購買力提升，產生通貨緊縮。因此，M2的存量必須保持在一個合理的區間才能保證國內經濟健康發展。從圖5可以看出，人民幣貶值越多，M2增長率就越大，反之，則越小。

四、結論和建議

研究結果表明，2005年匯改后人民幣大體保持升值趨勢，而且在當前趨勢下，未來很長一段時間內將繼續升值，這對于中國的對外貿易、國內經濟發展、人民生活安定是十分不利的。隨著中國的對外開放政策不斷加深，“一帶一路”政策的實施，人民幣匯率的穩定至關重要。當人民幣持續升值時，失業率也隨之升高且幅度較大，十年之后將增加2.5%以上；雖然通貨膨脹率有所下降，但是人民幣升值和貶值帶來的影響差異并不明顯；M2雖然在持續增長，但其增長率在逐年降低，人民幣升值將使其增長率進一步降低。

維持人民幣匯率穩定不僅對國內經濟、國際貿易、人民生活影響巨大，還事關中國的國際地位，不利于國內經濟在新常態下平穩健康發展。由人民幣匯率變化率與國際收支順差、外匯儲備的關系可以看出，在當前國際收支順差持續加大的情況下，要維持人民幣匯率穩定需要適當增加外匯儲備。當人民幣匯率在一定范圍內波動且適當貶值時，可以適當降低國內失業率，促進就業和經濟發展。雖然通貨膨脹率會因此有所提高，但仍然在5%以內波動，屬于溫和的通貨膨脹。人民幣的貶值會使M2的變化率存在小幅上漲，且貶值越多M2增長率越高，意味著M2在未來一段時間依然保持增長趨勢，政府應該堅持穩增長、調結構所需低貨幣供應政策，以及實施深化資本市場改革等措施來應對M2的持續增長。

[1]譚余夏，潘明清，張典.國際貨幣博弈視角的人民幣匯率變動研究——基于雙邊隨機邊界模型的實證分析[J].宏觀經濟研究，2016，(3)：119-127.

[2]吳麗華，傅廣敏.人民幣匯率、短期資本與股價互動[J].經濟研究，2014，(11)：72-86.

[3]白曉燕，唐晶星.匯改后人民幣匯率形成機制的動態演進[J].國際金融研究，2013，(7)：40-50.

[4]周建，趙琳.人民幣匯率波動與貨幣政策調控難度[J].財經研究，2016，(2)：85-96.

[5]伍戈，裴誠.境內外人民幣匯率價格關系的定量研究[J].金融研究，2012，(9)：62-73.

[6]劉超，張偉.系統動力學視角下的匯率波動研究——以人民幣為例[J].南方金融，2012，(1)：17-23.

[7]劉超，徐飛鴻，路英.基于系統動力學的貨幣政策多目標交互行為[J].系統工程，2015，(4)：82-91.

[8]朱孟楠，劉林，倪玉娟.人民幣匯率與我國房地產價格——基于Markov區制轉換VAR模型的實證研究[J].金融研究，2011，(5)：58-71.

[9]Mele M.A“Time Series”Approach on the Chinese Exchange Rate Regime[J].Economic Research-Ekonomska Istra?ivanja，2010，(3)：1-11.

[10]Petric A.C.，Stancu S.The determinants of exchange rates and the movements of EUR/RON exchange rate via non-linear stochastic processes[J].2017，(1).

[11]Xia A.An Empirical Study on the Pass-Through Effect of RMB Nominal Effective Exchange Rate on Import Price[J].Modern E-conomy，2017，(2)：181-182.