PPP項目物有所值評估方法的缺陷及改進

徐裕欽

【摘要】PPP模式在控制成本、提高效益等方面具有很大的優(yōu)勢，但并非每一個項目都適合采用PPP模式。物有所值（Value ForMoney，VFM）評估能夠幫助判斷某項目是否采用PPP模式。本文介紹了傳統(tǒng)的VFM定量評估方法，分析了該方法的三個缺陷并提出了改進方案：經(jīng)濟數(shù)據(jù)的預測具有主觀性和可操作性，本文引入敏感性分析加強VFM可靠性；缺乏對外部性、福利性差異的考慮，本文提出量化該差異值加入VFM定量模型中的構想；無法評估具有柔性投資策略的項目，本文借鑒實物期權的定價模型，分析了蘊含實物期權的PPP項目的VFM定量評估。

【關鍵詞】物有所值評估 敏感性分析 外部性量化 實物期權

一、物有所值定量研究的傳統(tǒng)方法

財政部指出：物有所值（Value For Money，VFM）是指為提供公共產(chǎn)品或公共服務，綜合考慮了全生命周期成本和質(zhì)量、價格與效用的最佳結(jié)果，是判斷是否采用PPP模式代替政府傳統(tǒng)投資運營方式提供公共產(chǎn)品或公共服務項目的一種評價方法。只有通過“物有所值評價”和“財政可承受能力論證”的項目，才能進行PPP的項目準備。

VFM定量研究方法普遍采用公共部門參照標準法。是在假定采用PPP模式與政府傳統(tǒng)投資方式產(chǎn)出績效相同的前提下，對政府方凈成本的現(xiàn)值（PPP值）和公共部門比較值（PSC值）進行比較，形成物有所值量值或物有所值指數(shù)，判斷PPP模式能否降低項目全生命周期成本，認定通過或者未通過的定量評價方法。通常，PPP值包括政府股權投資支出責任、政府運營補貼支出責任、政府風險承擔支出責任、政府配套投入支出責任；PSC值包括建設和運營維護成本、競爭性中立調(diào)整值、項目全部風險成本（包括可轉(zhuǎn)移的風險承擔成本和政府自留風險承擔成本）。

二、對VFM定量傳統(tǒng)方法的評價及改進

公共部門參照標準法實質(zhì)上是一種凈現(xiàn)值法（NPV），假設未來現(xiàn)金流已知并確定，利用折現(xiàn)率計算項目的價值。作為廣泛應用的價值評價方法，凈現(xiàn)金值法（NPV）已經(jīng)比較成熟，但是將該方法應用于PPP項目的VFM定量研究，有如下幾個缺陷：

（一）經(jīng)濟數(shù)據(jù)的預測具有主觀性和可操作性

凈現(xiàn)金值法（NPV）需要大量的數(shù)據(jù)支持和諸多假設，其計算工作量較大，在數(shù)據(jù)來源、定價準確性方面存在一定的弊端。項目工程的建設和運營維護成本一般較容易測算，但是對于未來期間的收益的預測受市場環(huán)境因素、消費者偏好等的影響，則帶有很大的主觀性和可操作性。另外，折現(xiàn)率受所處市場條件變化、通貨膨脹率變化等因素的影響，VFM定量模型中采用的折現(xiàn)率估算往往不準確。

敏感性分析是針對這一缺陷較為有效的方法。通過敏感性分析，能夠掌握VFM值受何種經(jīng)濟因素的影響較為敏感，可以接受敏感度較大但對未來預測較為穩(wěn)定的方案，或者接受敏感度較小但未來預測不穩(wěn)定的方案。通常，折現(xiàn)率、第三方收入、運營補貼金額是常見的敏感性因素。

（二）缺乏對外部性、福利性差異的考慮

傳統(tǒng)的VFM定量計算方法將注意力集中于成本、風險、收益和折現(xiàn)率等經(jīng)濟因素，很少考量外部性和福利性等社會效益的差異。

通常，在VFM定量評估中，往往忽略了社會資本在管理上的優(yōu)勢，社會資本可以更有效率的控制成本、提高產(chǎn)出，具有更高的正外部性。PPP模式下，由于合約中的非競爭性條款，未來可能給居民帶來福利損失，該差異值等于非競爭性條款帶來的消費者邊際效用Mu下降的損失。在VFM定量研究中可將項目外部性、福利性差異進行量化，使得該模型更全面、更準確。

（三）無法評估具有柔性投資策略的項目

傳統(tǒng)的VFM評估采用凈現(xiàn)金流（NPV）的思路，適用于未來投資策略確定，未來現(xiàn)金流能夠穩(wěn)定預測的項目評估。但是在實際投資中，由于未來市場條件的不斷變化，投資者往往會根據(jù)未來的市場條件的變化調(diào)整投資規(guī)模。當某個項目的投資者可以采用這些柔性投資策略時，傳統(tǒng)的VFM評估方法失效。

為了評估含有柔性投資策略的項目，引進了實物期權定價模型中的二又樹定價方法。

實物期權隱含在投資項目中，是一種或有決策權，是金融期權理論對實物（非金融）資產(chǎn)期權的延伸。一般地，可以將實物期權分為以下常見的六種：推遲投資期權、擴張投資期權、收縮投資期權、放棄期權、轉(zhuǎn)換期權和增長期權。

本文借鑒金融期權中二又樹期權定價模型的方法來計算實物期權的價值。假設觀測樣本的歷史數(shù)據(jù)為S0，S1，…，Sn，觀測時間間隔為t（以年為單位），先計算每期的回報率：ui=1n（Si/Si-1）；再計算回報率的標準差；然后計算波動率：；最后計算期權的價值：f=e-rT（pfu+（1-p）fd）（連續(xù)復利時），f=（1+r）[pfu+（1-p）fd]（單利付息時），其中：p=erT-d/u-d（連續(xù)復利時），p=（1+r）-d/u-d（單利付息時）。在上式中，f為期權的價值，r為無風險利率，T為時間間隔，fu為T時刻若股票上漲時的價格，fd為T時刻若股票下跌時的價格，u為T時刻若股票上漲時的股價增長率（u>1），d為T時刻若股票下跌時的股價增長率（d<1）。

使用上訴計算方法可計算出實物期權的價值，該評估結(jié)果可繼續(xù)使用敏感性分析，確定該評估價值的穩(wěn)定性。當同一項目中蘊含兩個及以上實物期權時，不同實物期權之間相互影響，具有不可相加性，需具體問題具體分析。

三、總結(jié)

PPP模式在控制成本、提高效益等方面具有很大的優(yōu)勢，但非所有的項目都適合采用PPP模式。現(xiàn)有的物有所值評估方法不能完全滿足于項目評估的需求，傳統(tǒng)評估方法的不斷改進和應用，可為PPP項目“保駕護航”。

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