國內餐飲企業股權融資中對賭協議風險研究

梅雙

【摘要】國內餐飲企業長期以來存在著規模小、資金來源有限的問題，因而國內餐飲企業在引入私募股權投資時相對于其他行業地位更加被動，所以存在著企業價值高估或低估的風險、對賭協議引起的控制權風險和品牌流失風險。本文試圖通過對鼎暉投資俏江南股份有限公司的案例的分析，說明國內餐飲企業在引入私募股權投資時風險控制的重要性。國內餐飲企業在引入私募股權投資時應正視企業未來預期收益，選擇合理的價值評估方法、合理評估企業價值以及增強核心競力等。

【關鍵詞】餐飲企業 融資 對賭協議

一、國內餐飲企業引入私募股權投資案例

（一）案例背景介紹

“俏江南”是俏江南股份有限公司的簡稱，是張蘭女士創立在2000年在北京創立的，主要業務銷售高檔餐飲名店，包括俏江南品牌餐廳、蘭（LAN Club）和SUBU等。俏江南自2000年成立以來不斷發展壯大，其業務范圍也從北京擴展到上海、天津、成都、深圳等地。同時俏江南的服務對象從商業精英、政界要員擴展到2008北京奧運會場、2010上海世博會等。俏江南經過十幾年的發展以基金成為中國最具發展潛力的國際餐飲服務管理公司之一，同時它也引領著中華美食文化走向國際市場。

（二）引入私募股權投資始終

俏江南于2008年9月與鼎暉創投簽署增資協議，鼎暉創投以等值于2億人民幣的美元換取俏江南10.526%的股權。此次增資后俏汀南的估值約為19億。

俏江南在亨受到鼎暉投入的資金時也要承擔相應的義務，鼎暉入股俏江南時的投資條款中設有“對賭協議”：如果非鼎暉方面原因造成俏江南無法在2012年年底上市，那么鼎暉有權以回購方式退出俏江南。按照這一條款的規定，如果俏江南不能在2012年末之前實現上市，則俏江南必須要將鼎暉手中的股份回購回去，而且必須保證鼎暉的合理回報。正是由于協議里的這一的約束，俏江南不得不加速自己的IPO進程。俏江南于2011年3月向中國證監會提交了于A股上市的申請。但在俏江南提交上市申請之后，監管層凍結了餐飲企業的IPO申請。2012年初俏江南的IPO申請被中國證監會終止審查。由于餐飲業的采購與銷售都是現金交易完成，缺少必要的憑證證明其會計報表數據的真實性，因而到2012年為止，餐飲企業中僅有兩家A股上市公司。

無法在A股上市的俏江南決定轉戰港股。盡管俏江南能夠通過境外上市規避政策障礙，但由于2012年至2015年問整個餐飲業的市場蕭條（參考已上市的湘鄂情的營業狀況，2012年至2015年上半年，湘鄂情的凈利潤由13.64億一路下滑至1.94億），加上2012年12月“中央八項規定”出臺，奢侈品、高檔灑店、高端消費等皆受影響。此兩者對定位于中高端餐飲的俏江南造成了沉重的打擊。

最終，俏江南還是沒能在2012年末之前完成IPO。按照俏江南與鼎暉簽訂的協議，俏江南必須用現金將鼎暉所持有的俏江南的股份回購回去，同時還得保證鼎暉獲得合理的回報。根據協議中“領售權條款”的規定，如果多數A類優先股股東同意出售或者清算公司，則其余的股東都應該同意此交易，且以相同的價格和條件出售他們的股份。

在俏江南引入鼎暉投資的案例中，鼎暉為唯一的A類優先股股東，只要鼎暉決定出售其持有的俏江南的股份，身為大股東的張蘭也要一同出售自己持有的股份。2014年4月，CVC以3億美元的價格收購了俏江南82.7%的股權。但CVC用“杠桿收購”的方式收購俏江南。此種收購方式的特點就是收購方支付少量資金完成一個大額的并購，其他的資金來源于債權融資，所欠債務由日后被收購企業經營的現金流來償還。自2012年中央八項規定出臺后，到2014年，公款消費不斷減少，加上宏觀經濟增速放緩，俏江南所走的高檔餐飲的路也越來越難走。到2015年，CVC發現俏江南經營產生的現金流根本無法償還并購貸款時，CVC決定放棄自己持有的俏江南的股份，任由銀行等債權方處置俏江南了。

二、中小企業引入私募股權投資的風險分析

（一）企業價值被高估的風險

在并購的談判過程中，對被投資企業的價值評估是非常重要的，同時被投資企業也要正視自身未來的預期收益。在俏江南最初表現出要引入新的投資時，想要對俏江南投資的公司不止鼎暉一家，但最后鼎暉以2億元購入俏江南10.25%的股份，俏江南的大股東張蘭仍然覺得公司的價值被低估。由于當時俏江南并未上市，其股份的具體價值并不是很明朗，但據另一家想要投資俏江南的公司稱鼎暉的出價是他們的3倍。由此大約可見俏江南的股權價格應該是被高估了。高估的價值能以少量的股份換來較多的資金流，但“高收入”帶來的是極大的上市壓力，這也是最后俏江南易主的導火線。

（二）對賭協議引起的控制權風險

私募融資中的對賭協議本就是不平等的條約。在俏江南與鼎暉簽訂的協議中包含著典型的清算優先權條款、領售權條款、股份回購條款等，如下：如公司觸發清算事件，A系列優先股股東（即投資人）有權優先于普通股股東（即創業股東）每股獲得初始購買價格2倍的回報；在公司符合IPO之前，如果多數A類優先股股東同意出售或者清算公司，剩余的A類優先股股東及普通股股東應該同意此交易，并以同樣的價格和條件出售他們的股份。

正是由于鼎暉行使領售權，將其持有的股份出售給CVC時，連帶要求俏江南的其他股東也將自己持有的股份一同出售，最后CVC持有俏江南87%的股份，原有的大股東也是董事長直接失去對公司的控制權。在CVC收購俏江南一年后，CVC發現俏江南的經營狀況完全不能到達其原有的預期，又完全放棄俏江南，最后俏江南歸于香港中銀。由對賭協議導致的兩度易主不僅導致俏江南在這幾年問的經營狀況每況愈下，更是完全偏離了它原來的企業文化和發展方向。

（三）品牌流失風險

品牌是企業發展經營中不可或缺的一部分，同時也是企業重要的競爭手段。品牌的知名度也是餐飲企業產品及服務質量的重要體現。與餐飲企業本身相比，產品及服務的知名度更易得到市場的認同，因此幾乎所有的餐飲企業都投入大量的資源在品牌的建設與推廣。

俏江南自2000年創立以來，經歷十幾年的發展壯大，到2008年成為北京奧運會指定中餐供應商，2010年成為上海世博會的中餐供應商，俏江南經過十幾年努力打造的中高端餐飲品牌形象不斷為大眾熟悉。然而在俏江南引入鼎暉的投資后，由于對賭協議的約束，俏江南不得已加速上市的步伐，幾經周折最后還是沒能成功上市。鼎暉放棄無法上市的俏江南后，歐洲最大的投資公司CVC接收俏江南，由于外部環境的變化和餐飲市場的蕭條，為了獲利的CVC完全背離了俏江南原有的價值定位，開始出售低端的盒飯。從此俏江南歷經十幾年努力建立起來的中高端餐飲企業的形象一下子被一碗盒飯給推倒。對賭協議帶來的不僅是條款規定的表面上的回購，出售等風險，更存在著品牌流失，企業發展方向背離創立初衷等風險。

三、啟示

國內私募基金經歷二十幾年的發展，已成為證券市場不可忽視的力量。私募股權投資機構僅2007年一年，在中國大陸地區的投資項目就多達177個，與去年相比增長37.2%，投資總額達到128.18億美元。同時越來越多的私募股權投資進入國內餐飲企業，這些投資也幫助很多企業解決了急需的資金問題，擴大了規模。然而我們也應看到，國內餐飲企業在引入私募股權投資的過程中，風險控制是非常必要的。因此，國內餐飲企業在引入私募股權投資時應注意以下問題。

（一）選擇合理的價值評估方法

由于很多引入私募股權投資的國內餐飲企業都是未上市的公司，引入私募股權投資的國內餐飲企業具有不同的價值特征，使傳統的企業價值評估方法不能很好地解決未上市餐飲企業的估值問題。餐飲行業與其他行業的最大不同點在于其購買與銷售大多是通過現金來完成的，其成本與價格的真實性并不好判斷，所以企業出具的會計報表數據的可靠性有不如其他行業。因而如何判斷餐飲企業的價值也是一個亟待解決的問題。為了解決這一問題，很多學者提出把實物期權的思想應用到餐飲企業的價值評估中來。實物期權的引入確實對風險企業的價值評估提供了很大的幫助。因此，研究如何將實物期權應用到企業價值評估中來，建立基于實物期權的企業價值評估模型，并對私募股權融資企業中的實物期權進行準確的定價，具有重大意義。

（二）合理評估企業價值

近幾年，對賭協議在是海外私募股權投資機構在對中國投資中運用最多的激勵技術，這對于不熟悉國內政策變化、不能準確把握被投資企業價值和被投資企業未來的發展狀況的投資機構而言，是一種有效的且能在最大程度上保護自身利益的工具。然后對于被投資企業而言，對賭協議就是一把雙刃劍。當企業綜合考慮了內外部環境，制定出合理的發展規劃時，運用對賭協議成功的企業也是大有人在，例如蒙牛；但失敗的也不再少數，很多與投資機構簽訂對賭協議的企業不僅沒有成功的，創始人大都喪失了控制權甚至被收購，企業的發展方向也不斷偏離，例如本文中的俏江南。因此，國內餐飲企業在引入私募投資時，需要先對自身的盈利狀況作出正確的估計，不可因融資難而簽訂不可能完成的協議，最后成為“對賭協議”的失敗者。為了避免這一問題，融資企業可以在談判前進行詳盡的財務分析、市場分析、競爭力分析以及大的經濟環境分析，對未來預期做出盡可能全面的分析計算，在談判時商討合適的對賭協議的內容。

（三）增強企業的核心競爭力

國內餐飲企業由于入行門檻低，近年來餐飲業的競爭越來越激烈，只有具備核心競爭力的企業才能在激烈的競爭中站穩腳跟從而發展壯大。要增強核心競爭力，首先是餐飲企業要具有良好的穩定性，在較長的時間內不會有波動性；其次是擬投資的企業必須具有可持續的競爭優勢，特別是要擁有良好的產品優勢、文化內涵和品牌知名度；第三是企業擁有一個富有創造力的管理團隊，有一套完善的機制來吸引人才和留住人才。培育核心競爭力是每個企業、每個企業家在經營企業中必須高度重視的一個問題，只有具備別人無法超越的優點，才能抵御外部風險，持久健康的發展。

（四）綜合考慮內外部環境，正視企業未來預期收益

影響企業發展的因素中包括外部環境與內部環境，其中外部環境中影響較大的為政府政策和本行業的市場競爭狀況，內部環境中影響較大的是企業的定位于發展方向。俏江南在2011年申請上市時，企業的定位是證監會說不鼓勵的高端定位，如果當時俏江南的定位還是發展之初的大眾消費餐飲企業，那最后申請的結果或許有所不同。2012年，中央出臺八項規定，嚴厲禁止公款吃喝，此一政策對餐飲業的打擊非常之大，俏江南的經營狀況與其他同規模的企業無異。俏江南2011年至2015年問的收入慘淡，最后被迫兩度易主，創始人被迫出局。正是因為俏江南的管理層在引入投資簽訂協議時沒有綜合考慮到餐飲行業的外部環境，也沒有正視自身未來的收益，最后被迫出出售給香港中銀，為了經營下去，放棄多年打造起來的終端餐飲品牌，開始售賣盒飯。

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