銅期權“問世”攪動春水

董雷

期權是指一種合約，該合約賦予持有人在某一特定日期或該日之前的任何時間以固定價格購進或售出一種資產的權利。期權是一種權利。期權合約至少涉及購買人和出售人兩方。持有人享有權利但不承擔相應的義務。期權的標的物是指選擇購買或出售的資產。它包括股票、政府債券、貨幣、股票指數、商品期貨等。期權是這些標的物“衍生”的，因此稱衍生金融工具。

銅期權只是銅期貨期權的簡稱，實際上買賣雙方交割的是上海期貨交易所的陰極銅期貨合約，不是銅現貨本身。一張銅看漲期權行權后，得到的是一手銅期貨合約，而不是5噸陰極銅；同樣，一張銅看跌期權被行權后，需要交付給對手方的也是一手銅期貨合約。

千呼萬喚中

期權是國際衍生品市場成熟的基礎性風險管理工具。2017年3月和4月，豆粕期權和白糖期權分別在大連商品交易所和鄭州商品交易所上市交易。上市一年多來，市場運行平穩有序，市場功能逐步發揮，初步滿足了相關農業企業個性化、精細化的風險管理需求，降低了套期保值的成本。銅期權是繼豆粕、白糖期權后，國內第三個場內商品期權。

我國作為全球最大的有色金屬生產、消費、貿易大國，擁有全球最大的有色金屬現貨市場，也擁有全球矚目的有色金屬期貨市場。上海期貨交易所的銅期貨價格也能影響世界有色金屬市場的價格，相關數據顯示，今年上半年，上期所銅期貨單邊成交量為2494.33萬手，成交金額為6.51萬億元，日均單邊持倉量為38.67萬手，法人客戶持倉量占比為64.42%，上海銅期貨市場是市場功能發揮較好的商品期貨市場之一。

同時，我國精煉銅生產加工及消費一直居于全球首位，參與企業眾多，風險管理需求強烈。期權作為風險管理重要工具，可以進一步滿足和豐富期貨市場的套期保值等風險管理需求，因此，基于銅期貨的期權產品是期貨市場呼聲最為強烈的品種之一。

中大期貨首席經濟學家景川表示，從市場環境方面來看，銅期現貨市場發展都較成熟，在此基礎上推出銅期權產品是眾望所歸。

中銀國際期貨高級研究員劉超指出，我國銅產業鏈的相關企業較多，市場結構支撐銅期權的上市；而我國銅現貨市場又較發達。“因此，目前推出銅期權的條件已比較完備。”

江西銅業股份有限公司期貨部總經理胡劍斌提到，期權是國外普遍采用的對現貨和期貨交易的一種再保險和風險管理的工具，沒有期權工具使我國與境外企業的競爭處于不利地位。上期所推出銅期權，有助于產業鏈實體企業增加風險對沖工具，完善資產組合管理手段，更加方便開展套期保值工作。例如，企業可以利用期權保值將產品售價或原料采購價格的保值，鎖定在一個區間內，而無需捕捉“拐點”；企業還可以買入期權以防范原料價格升破目標價或者產品跌破經營目標價，相當于買了一份保險。

上期所之所以首推銅期權，除了上述業界公認的幾點原因之外，還有一個重要的因素，就是從2010年開始，上期所在制度層面不斷優化銅期貨，有著完備的制度基礎。2010年，上期所推出保稅交割制度，在洋山保稅港區，對銅和鋁兩個品種開展以人民幣為結算單位的期貨保稅交割業務試點。此制度不僅揭開了期貨市場國際化的序幕，而且為當時有色企業“走出去”戰略提供了嶄新的平臺和契機；2013年，在銅期貨等品種上推出了連續交易制度，延長交易時間以覆蓋國際市場主要交易時段。這一制度極大滿足了市場的投資需求，不僅市場流動性明顯提高，而且有效促進了國內外價格的緊密聯動，減少了隔夜跳空風險。

上期所相關負責人指出，對于銅期權的上市，上期所已進行了較為充分、全面的準備。一是立足創建一流交易所的視角，堅持國際標準同本土優勢相結合，科學設計銅期權合約規則；二是充分進行市場調研，走訪了銅產業鏈客戶、期貨公司及交易所等機構，廣泛聽取各方意見和建議；三是積極開展多層次、多樣化的市場培訓和投資者教育，分別在北京、上海和深圳等地開展多場銅期權合約規則的市場培訓會，讓市場投資者熟悉合約規則；四是完成開展銅期權上市交易的技術準備工作，前期大量技術測試及仿真比賽的開展，都為上市銅期權打下堅實的基礎。

盡于方圓內

9月6日上期所在官網發布《關于發布陰極銅期貨期權合約及相關規則的公告》。根據公告，本次發布的合約及規則包括《上海期貨交易所陰極銅期貨期權合約》《上海期貨交易所期權交易管理辦法》《上海期貨交易所期權做市商管理辦法》《上海期貨交易所期權投資者適當性管理辦法》以及其他配套實施細則修訂案。對于銅期權上市的合約及其配套管理實施細則的制定，上期所采取借鑒境外相關交易所經驗，并結合國內期權市場關于投資者適當性的標準，盡量保持全市場規則的一致性。

首先是市場較為關注的行權方式。目前，市場主流期權行權方式可以分為美式與歐式，而本次銅期貨期權合約選擇采用歐式期權。歐式期權由于期限固定，賣方在構建投資策略時可以直接持有到期，無需考慮期權隨時被行權的風險，保證了投資組合的連續性。

其次，銅期權采用自動行權及配對原則。上期所表示，實值期權到期自動行權是國際主流交易所的常用做法。這樣做主要是為了防止客戶、經紀公司在期權到期時遺忘執行實值期權。但是，對于在平值附近的淺實值期權，客戶有時并不愿意行權，對于在平值附近的淺虛值期權，客戶有時又想行權。這主要是因為在考慮行權手續費后，淺實值期權并不一定盈利，或者出于某種策略的考慮，即使承擔一定損失，對淺虛值期權行權也是有利的。

為了滿足客戶的這種個性化需求，在自動行權前，上期所允許客戶在到期日的15：30之前提出行權申請或放棄申請。15：30之后，系統會先執行所有申請指令，隨后對行權價格小于當日標的期貨合約結算價的看漲期權持倉自動行權，對行權價格大于當日標的期貨合約結算價的看跌期權持倉自動行權，其他期權持倉做自動放棄處理。

行權配對原則是期權買方提出行權申請，交易所收市后，根據隨機均勻抽取原則選擇對應賣方客戶進行配對。這種配對方式隨機確定起始點，然后按照固定步長均勻抽取每個期權賣方交易編碼下的持倉。在此原則下，交易所可以抽取任意到期日的數據，對行權情況進行重演，重演結果會完全一致。這種配對方式同時兼顧了隨機性和按持倉大小的比例性，既體現了公平原則也考慮到投資者的持倉占比。

做市商作為期貨與期權市場的重要參與者，其主要功能是為市場提供流動性。在銅期權做市商制度設計方面，上期所現行指令驅動的電子化交易模式下，采用競爭性做市商制度較符合我國期貨市場的特點，即對擬采用做市商制度的品種引入多個做市商提供報價服務。從境外主要交易所的經驗來看，做市商制度主要包括三個方面：資格管理、權利義務和風險控制。

9月6日上期所正式發布銅期權做市商名單的公告，上海海通資源管理有限公司、上海新湖瑞豐金融服務有限公司、五礦產業金融服務（深圳）有限公司、中信中證資本管理有限公司等18家機構成為上期所銅期權做市商。

上期所制定做市商規則過程中，借鑒了境外相關交易所的經驗，同時結合國內市場實際進行設計，提高做市商做市的主動性與積極性。

相關負責人表示，本次上期所嚴格按照《上海期貨交易所期權做市商管理辦法》的相關規定確定銅期權做市商的名單。上期所做市商管理辦法對做市商資格申請條件做了嚴格規定。

在銅期權投資者適當性制度設計方面。9月6日，上期所官網發布關于在期權投資者適當性管理中實施互認的通知。上期所表示，期權投資者適當性制度的本質，是選擇適當的客戶審慎參與期權交易，要求參與期權交易的投資者熟悉產品知識與業務規則、具有一定的風險承受能力，從源頭上深化投資者風險教育，避免投資者盲目入市。

來日猶可期

倫敦金屬交易所每天開市之前，從業人員都有一項必做的“功課”：看一看上海期貨交易所銅期貨的收盤價。就從這一個側面就能看出，我國銅期貨對世界有色金屬市場價格有著多么大的影響。銅期權的如期上市，會在不遠的未來，讓倫敦金屬交易所從業人員多一門“必修課”。

推出銅期權既是我國有色行業發展的客觀需要，也是期貨市場服務實體企業、規避價格風險的有力舉措。適時推出銅期權，在服務行業風險管理、提升我國有色行業定價影響力等方面，具有重要的現實意義。

美爾雅期貨分析師鄭非凡表示，銅期權上市使得銅的定價更加合理與準確，有利于提升我國在世界金融市場中銅的定價權。

五礦有色金屬股份有限公司期貨部總經理史軍指出，在貿易端，期權使得現貨結構性作價成為可能，有利于企業運用更加靈活的采銷模式；在冶煉加工端，期權可部分替代期貨進行敞口保值，成本更低，企業保值的前后臺管理更加簡化，以集中資源從事生產主業；在資源端，國際大型礦企的通行做法是在研判市場周期的基礎上，運用期權與期貨的衍生品組合進行滾動性的長期價格閉鎖。另外，標準化期權合約的上市，也有利于企業避開不規范的產品，從而更好地管理交易對手方信用風險，更有效率地達到金屬產業與金融行業有機分工與結合的效果。

銅期權上市的作用具體有以下三個方面：

一是對銅期貨的有效補充，有利于豐富風險管理工具，提高有色企業風險管理水平。銅期權不僅能夠管理價格變動風險，還能夠管理市場波動風險。在市場價格波動劇烈、預期不明朗的環境下，單純參與期貨市場套保，會使企業每天面臨盈虧變動，往往達不到預期的套保效果。期權價格中包含反映標的資產價格波動性風險的因素，即波動率，能夠反映投資者對標的資產價格波動的預期。因此，期權可以代替期貨用于管理資產價格的方向性風險，更適合管理價格的波動性風險。

二是上市銅期權有利于完善銅期貨市場投資者結構，有利于推動金融機構的業務創新，協調發展場內和場外市場。期權的專業性會讓更多的機構投資者參與進來。機構投資者參與期權市場，不僅能夠為期權市場帶來更多的流動性，而且通過靈活多樣的組合策略，進一步增加期貨市場的活躍程度和市場厚度，為有色企業開展套期保值提供更加穩定的市場環境。

與國際金融機構相比，我國的期貨公司、證券公司、基金公司和商業銀行等金融機構的業務模式較為單一，其中一個原因是缺少期權這一開展金融創新的基礎工具。推出場內期權以后，將為金融機構開展業務創新開創出一個新的領域，從而改變金融機構業務同質化的局面，創造金融產品多元化、競爭模式多層次化的金融生態環境，促進場內市場和場外市場的協調發展，推動我國多層次資本市場的建設。

三是上市銅期權是我國期貨市場發展的必經之路。目前，我國期貨市場的品種無論是種類還是交易方式都過于單一，易受經濟周期、行業發展以及政策調整的影響。這就需要通過持續的產品創新和制度創新，不斷豐富產品系列，提高我國期貨市場的國際競爭力，推動我國期貨市場平穩、快速地發展。

總之，銅期權上市，業內普遍認為，將會為相關產業、企業提供更多可選擇的風險管理工具，同時也將進一步豐富我國商品衍生品市場層次，在服務實體經濟中發揮更重要的作用。