可轉換公司債中的利益平衡

郭力荔

摘 要：在我國金融市場發展極不平衡的情況下，為重振企業直接金融融資的疲軟態勢，完善企業債券市場建設是勢在必行的。本文將從企業債券中的可轉換公司債券入手，討論一下在各個期間內的可轉換公司債券持有人同發行公司間的利益平衡問題。

關鍵詞：可轉換公司債；利益平衡；轉換權；持權人保護

在可轉換公司債條款的設計上，理想的情況是使其成為平衡發行人與潛在投資者之間的利益關系后達成的協議。[1]

一、可轉換公司債中的債權人利益的保護

可轉換公司債是持有人具有從債權人轉為股東身份轉換特征和期待利益之最低保障。[2]對于投資者來說，可轉換公司債是一種安全性與收益率并重的優良投資債券。另一方面由于其兼具債權性與潛在股權性的特征，決定了該種債券在整個金融市場上較低的風險性，也同樣決定了該種債券在轉換成為公司股份之前的投資收益率較低的問題。實際上，可轉換公司債的票面利率要低于一般公司債券的票面利率30%左右。[3]所以，一旦無法成功轉股，投資人的收益率將大受影響。

由于持券人經濟實力上居于弱勢，致使在整個可轉換公司債的利益平衡的調整中，要著重強調對于持券人的保護，這也是法律規定回售權和向下修正條款的原因。回售權是公司股票價格在一定時間內持續低于轉換價格達到一定幅度時，投資人可將手中的可轉換公司債按照約定的價格賣給發行人。而向下修正條款則是當公司股票持續走低時，債券持有人可以和發行公司重新協商轉股價格。向下修正條款不僅是一個單向保護債券持有人的制度，這項制度能夠保護發行人與持券人雙方的權利。若股價下跌，債券持有人不行使轉換權，當債券到期后，公司必須一次性向市場支付大量現金。而股票長期走低意味著公司經營出現問題，如若在此時有大量現金流出，無疑會為公司經營帶來新的打擊。然而在現實操作中，由于我國可轉換債券發行人通過對回售權和特別向下修正條款的聯動設計，使其成為視線鞏固的非流通股股東融資最大化目標的服務手段，對投資人的保護并沒有落到實處。[4]針對這樣的情形，我國在《公司債券發行試點辦法》中指出債券持有人在與公司協商后可以在合同中制定債券持有人會議的相關內容，即是確定了債券持有人會議來作為保護債權人利益的一個工具。

債券持有人會議，是指由同批次發行的公司債債權人組成，就有關公司債債權人之共同利害關系事項而未決議，其決議對全體同批次發行的公司債債權人均能發生效力之法定臨時合意團體。[5]但是我國在制定法律法規時，對于該會議的制度建設規定過于簡單空洞，應用于實踐時困難重重。

首先，我國法律對于債券持有人會議的召集方式、表決方式、議案通過方式，甚至于議案通過后，異議債權人如何通過訴訟維護自己權益的內容通通未作規定。其次，我國的法律僅對于大部分情況下公司持有自身股票做了禁止性規定，但并未規定過公司不得持有自己發行的債券。最后，在花費大量時間完善可轉換公司債券持有人會議制度之前，如何對持券人利益進行保護的問題未作規定。為了盡可能的保護債券持有人的利益，或許可以賦予債券持有人以類似于股東訴權的訴訟權利?？赊D換公司債券持有人應當可以歸為作為公司的潛在股東，公司運營的運營狀況直接關系到投資人對于維持債權人身份還是轉化為公司股東的選擇問題。故持券人理應有權歸屬于公司特殊的利益共同體之中。但是對于授予可轉換公司債券持有人的訴訟權利中，個人認為不應包含派生訴權。為了使持券人對公司發展狀況進行監督，應當賦予其一定的審查公司賬目的權利。

最后，我國可以發行可轉換公司債券的企業有兩種，上市公司和重點國有企業，其中，重點國有企業要發行可轉換公司債券，必須在近期內有上市計劃。然而，一旦公司在籌劃上市期間改變經營策略放棄上市，那么債券持有人根本無法使用任何法律條文為自己所遭受的利益損失進行維權。

二、可轉換公司債中對發行公司的保護

任何公司債券的發放，必須對雙方均有利可圖。對于發行公司而言，可轉換公司債的有點至少有以下幾個方面的優勢。

首先，由于可轉換公司債券的票面利率相對普通債券往往較低，通過發行可轉換公司債券，公司得以以較低成本獲得大量現金。其次，由于發行可轉換公司債券的企業在發行債券時往往股價較低，但卻有較為良好的發展前景，所以如若采用面額轉換，那么公司與投資人約定的轉股價格往往比約定時的市價高出大約四分之一左右。這樣的一批可轉換債券投入市場后，會為公司股票的潛在買家提供一個正反饋，并間接拉動公司股票的上漲。最后，發行可轉換公司債券能夠提高公司資本的結構彈性，保持公司資本結構的健康發展。但是，可轉換公司債券雖然對發行公司有諸多好處，其金融產品的固有特性決定了自身的風險性。對于公司而言，可轉換公司債券的風險性主要體現在兩個方面：一則，如果公司在發行可轉換債券的時候，約定的轉換途徑是面額轉換，那么，一旦公司股票市場價格大幅提升，公司則必然要承擔利益受損的后果；二則，如果公司股票價格并能夠升高到其利潤超過債券票面利率的程度，則債權人基于本身利益考慮必然不會行使轉換權。那么當債券期限屆滿，公司必須之支出大量現金，可能會造成公司流動資金不足，賬面困難。

以上列舉的兩點風險中，第二條屬于經濟活動交往中無可避免的交易風險，故而談不上所謂立法保護的問題。但是第一條可能出現的情形，卻是法律能夠有所作為的。對于第一條出現的股票大幅上漲帶來的交易風險，完全可以通過使用市價轉換來避免，而世界上目前的可轉換公司債券發行中，市價轉換的情形占據了絕大多數，面額轉換已經較少出現了。另外，即便公司與投資人約定使用面額轉換，對這種情形，公司也依然可以通過贖回制度來保護自身利益不會受到太大傷害。所謂贖回制度是指，當公司股票價格持續升高，或長期保持在一個較高的水平，那么公司可以要求贖回債券或將持券人手中債券強制轉股。

由于公司在資金規模，對信息的掌握程度以及維權所需成本上，相較之于債券持有人屬于絕對的強勢地位，單憑公司自身可以以較低成本進行維權，故而法律對公司權益的保護規定也相對較少。

三、可轉換公司債中對原股東利益保護

公司原股東的利益，實際上與公司的利益基本一致。而且由于公司原股東并不是債券交易的直接交易人，故而法律對其并沒有做太多相關規定。但是對于股東而言，發行可轉換公司債在一定意義上便意味著公司增發股票，那么自身原有股票價值必定會被攤薄，持股比例也會降低，隨之帶來的是表決權的削弱。所以，對于可轉換公司債中原股東的利益保護，主要集中在如何保護其持股比例的問題上。就這一點而言，許多國家通過規定股東的優先認購權來保障原有股東的權利。

由于各國商法普遍規定了公司股東對于公司股票的優先認購權，故而對于這種可以轉換為公司股票的混合型債券，通過對股東優先認股權的延伸，使其獲得了優先認購可轉換公司債券的權利。比如法國就規定股東擁有優先認購與其股份數相應的、為實現其增資而發行的貨幣股的權利。[6]而有的國家，比如日本，并未直接規定股東享有優先認購的權利，而是將其是否具有這種權利的選擇權交給了股東，股東可以在公司章程中對于公司股東是否享有對可轉換公司債券的優先認購權進行規定。至于我國，則在《上市公司發行可轉換公司債實施辦法》中對于股東是否享有可轉換公司債券的優先認購權進行了規定，使用與日本相同的模式，將股東是否享有該權利的選擇權交給了股東大會，賦予了股東更多的自由選擇權。

參考文獻

[1]陳守紅：《可轉換債券投融資——理論與實務》[M].上海財經大學出版社.2005年10月第1版.第58頁

[2] 傅穹.范云生：《轉換公司債制度三論》.載《當代法學》[J].1997年第6期.第37頁

[3]魏建華：《揚長避短運用可轉換公司債》.載《中央財經大學學報》.1997年第11期

[4]王冬年：《可轉換債券發行條款的設計，基于控制權利益的視角》.載《財會月刊》[J].2006年.第7期

[5]王文宇：《公司法論》[M].中國政法大學出版社.2004年第1版.388頁

[6]卞耀武：《法國證券、期貨交易法律》[M].法律出版社1999年版.第51頁