公開市場操作對我國股票市場的非對稱性反應(yīng)研究

文/黃靖茹

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公開市場操作對我國股票市場的非對稱性反應(yīng)研究

文/黃靖茹

上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

貨幣政策工具通過傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用，股票市場作為經(jīng)濟(jì)體的重要組成部分發(fā)揮著資源配置的重要功能，股票市場的良好運(yùn)行關(guān)系到一國經(jīng)濟(jì)的好壞。股市運(yùn)行伴隨波動(dòng)，波動(dòng)有著聚集性、協(xié)同性、記憶性以及非對稱的特點(diǎn)，股市會(huì)對貨幣政策做出衍生性的反應(yīng)。我國貨幣政策框架下并沒有將股票市場納入最終目標(biāo)，但是貨幣政策的調(diào)整依然會(huì)對股票市場產(chǎn)生影響，貨幣政策的調(diào)控力度和方向不同會(huì)對股市帶來不同的沖擊。本文通過上證指數(shù)與凈投放量構(gòu)建DCC-EGARCH模型進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在股市正常穩(wěn)定運(yùn)行二者呈正相關(guān)關(guān)系，但當(dāng)處于熊市的極端情況下公開市場操作的凈放量此時(shí)對股票市場的有效影響失效，股票市場與凈投放量甚至出現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

公開市場操作；股票；非對稱性 DCC-EGARCH(1,1)

1 引言

關(guān)于貨幣政策與股票市場的關(guān)系，國外研究起步較早，對這一問題研究也相對深入，仍未達(dá)成一致的看法，但得到的許多研究成果對今天有很大的價(jià)值，給國內(nèi)的研究提供了很多有價(jià)值的參考。從已有的研究成果看，一些文獻(xiàn)直接運(yùn)用GARCH模型預(yù)測股票收益率，而由于股票指數(shù)收益率的非對稱性特征， GARCH族模型能夠更好地?cái)M合股市收益率非對稱的實(shí)際狀況本文采用的，本文選用EGARCH模型進(jìn)行實(shí)證研究。對于操作頻繁的公開市場操作采用多元GARCH模型的DCC-EGARCH進(jìn)行檢驗(yàn)。樣本的選擇上具有代表性，股票市場在2005年進(jìn)行了股權(quán)分置改革，股票市場進(jìn)一步的市場化，故而樣本時(shí)間選擇在這之后。2008年全球金融危機(jī)股市經(jīng)歷了暴跌，樣本時(shí)間包含了這一事件，同樣也包含了2015年令眾多股民記憶深刻的大起大落的時(shí)間段。2007年1月1日到2017年12月31日這一時(shí)間段也包含了貨幣政策工具的幾次重要的創(chuàng)新和調(diào)整，2008年實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金制度，2011年中國人民銀行引入差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，2013年陸續(xù)推出ＳＬＦ、ＭＬＦ、SLO等等創(chuàng)新貨幣政策工具。

2 公開市場操作的實(shí)證研究

2.1DCC-EGARCH(1,1)模型檢驗(yàn)

公開市場操作是中國人民銀行常用的貨幣政策工具，操作靈活、時(shí)效性快，操作的頻率較高，公開市場操作通過基礎(chǔ)貨幣對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，可以通過凈投放量進(jìn)行研究，采用DCC-EGARCH模型進(jìn)行擬合。公開市場操作指央行在公開市場上買進(jìn)或者賣出有價(jià)證券、投放回籠基礎(chǔ)貨幣，是最常用的政策工具。由于我國還是數(shù)量型貨幣政策框架，而且公開市場操作較為頻繁，下文將通過凈投放量與上證指數(shù)收益率構(gòu)建二元DCC-EGARCH模型進(jìn)行實(shí)證研究，數(shù)據(jù)來源choice，使用軟為R語言。樣本選擇了2007年1月1日到2017年12月31日的上證指數(shù)和凈投放量數(shù)據(jù)，上證指數(shù)做對數(shù)收益率變換，凈投放量 = 票據(jù)到期+正回購到期+逆回購+買入債券+SLO投放+中期借貸便利+國庫現(xiàn)金-（票據(jù)發(fā)行+正回購+逆回購到期+賣出債券+SLO投放到期+中期借貸便利到期+國庫現(xiàn)金定存到期）。從凈投放量和上證指數(shù)的時(shí)間序列圖來看二者都存在波動(dòng)聚集性，但是波動(dòng)的協(xié)調(diào)效應(yīng)并不明顯，二者之間的關(guān)系需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。

DCC Conditional Correlation凈投放量（億元）-上證指數(shù)收益率

從動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)圖看出凈投放與上證指數(shù)收益率的相關(guān)性存在很大的波動(dòng)，相關(guān)系數(shù)最高為0.12、最低為-0.7，主要集中在+0.05到-0.03之間。 2007年到2017年凈投放量與上證指數(shù)收益率大部分時(shí)間段保持正相關(guān)關(guān)系，與經(jīng)濟(jì)理論相一致，現(xiàn)階段我國還處于數(shù)量型貨幣政策框架，公開市場上釋放貨幣，貨幣凈投放量增加，消息利好，從而股價(jià)上漲。凈投放量與上證指數(shù)收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系分別在2008年、2011年、2013年、2015年。從時(shí)間來看，投放與上證指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)，基本上股票市場正處于熊市或微跌的狀態(tài)，相關(guān)系數(shù)最低點(diǎn)也是在牛市突然轉(zhuǎn)熊市斷崖暴跌的階段。

2007年10月16日到2008年10月28日股市正處于熊市，從6124點(diǎn)跌落至1664年，一年內(nèi)跌幅達(dá)到73%。2009年8月4日到2012年12月4日上證指數(shù)從3478跌至1949，三年的慢熊市跌幅約40%，從動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)圖中看到第二次相關(guān)系數(shù)為負(fù)正處于這個(gè)階段。2013年是震蕩年，一直在2000點(diǎn)左右徘徊，2月18日到2013年6月25日，上證指數(shù)從2444點(diǎn)微跌到1849點(diǎn)，2013年6月25日到2013年9月12日又反彈至2270點(diǎn)，到2014年3月12日回落至1974點(diǎn)。2014年上證指數(shù)再次迎來大牛市，在2015年6月14日達(dá)到頂峰5166點(diǎn)，隨后的大跌也讓眾股民措手不及，一路下跌，在2016年1月27日跌至最低2638點(diǎn)，跌幅達(dá)到近50%，也正是在這個(gè)階段凈投放與上證指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)達(dá)到最低-7%。

從DCC-EGARCH(1,1)擬合的結(jié)果來看，公開市場操作投放的基礎(chǔ)貨幣在股票市場穩(wěn)定運(yùn)行的情況與股票市場呈正相關(guān)關(guān)系，基礎(chǔ)貨幣的釋放促進(jìn)股票市場運(yùn)行，收益率增加。但是在股票市場遇到極端情況，市場不穩(wěn)定出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，基礎(chǔ)貨幣的凈放量并沒有達(dá)到預(yù)期效果，甚至出現(xiàn)負(fù)相關(guān)，公開市場操作對股票市場的影響與理論相違背的情況。產(chǎn)生這一結(jié)果的可能原因是，一是貨幣政策的實(shí)施是相機(jī)抉擇，當(dāng)危機(jī)事件發(fā)生后進(jìn)行政策調(diào)整干預(yù)市場，股票市場發(fā)生暴跌的情況下，市場處于非理性狀態(tài)，此時(shí)實(shí)施公開市場操作釋放基礎(chǔ)貨幣與正常市場狀態(tài)下的效果相比大打折扣，甚至出現(xiàn)失效的情況；二是我國股票市場尚未達(dá)到有效市場的理想狀態(tài)，信息傳遞和信息公布存在滯后，貨幣政策工具從實(shí)施再傳導(dǎo)到市場需要一個(gè)過程，市場的傳導(dǎo)機(jī)制不夠暢通，存在滯后性，公開市場操作釋放基礎(chǔ)貨幣再傳導(dǎo)到股票市場需要經(jīng)過一段時(shí)間，市場異常暴跌后基礎(chǔ)貨幣的釋放效果不能及時(shí)反應(yīng)到市場中；三是數(shù)據(jù)使用的是公開市場操作的凈投放量，而不是基礎(chǔ)貨幣的增長量。

3 政策建議

通過理論分析和實(shí)證研究，提出以下建議:

一是在制定實(shí)施貨幣政策的過程中，政府及相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)將對股票市場可能產(chǎn)生的影響考慮在其中，根據(jù)股票市場的波動(dòng)特征和所處的態(tài)勢判斷貨幣政策可能產(chǎn)生的影響。股票市場在不同的態(tài)勢下受到的影響程度不同，尤其是在極端情況下，市場會(huì)變得更加敏感，政府及相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)審時(shí)度勢，避免過度的貨幣政策調(diào)解甚至逆向調(diào)節(jié)對股票市場帶來進(jìn)一步的沖擊，加大資本市場的風(fēng)險(xiǎn)。股票市場是資本市場的一個(gè)重要代表和組成，股票市場暴漲暴跌會(huì)對資本市場乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成極大的負(fù)面效應(yīng)，政府及相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)該密切關(guān)注股票市場的運(yùn)行，當(dāng)股票市場產(chǎn)生于實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重背離的情況下，采取適當(dāng)?shù)呢泿耪邔κ袌鲞M(jìn)行引導(dǎo)，根據(jù)不同貨幣政策工具的特點(diǎn)選擇單一或者組合的貨幣政策工具。

二是建立完善、公開透明的監(jiān)管制度，政府和相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)我國資本市場的特點(diǎn)，制定科學(xué)的有效的綜合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，加強(qiáng)監(jiān)督管理機(jī)制，在有效的避免股票市場極端情況下的泡沫進(jìn)一步引發(fā)金融危機(jī)的同時(shí)，為貨幣政策制定實(shí)施提供一個(gè)科學(xué)客觀的參考指標(biāo)。一方面加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，加快銀保監(jiān)會(huì)與證監(jiān)會(huì)的合并，完善監(jiān)管制度；另一方方面，加強(qiáng)監(jiān)管力度，完善上市公司的信息公開和披露機(jī)制，營造健康、和諧、可持續(xù)發(fā)展的股票市場。

三是完善股票市場的運(yùn)行機(jī)制，深入推進(jìn)股票市場市場化，優(yōu)化股票市場規(guī)模和結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大股市規(guī)模。完善股票市場信息的信息披露，加大對違規(guī)機(jī)構(gòu)和投資者的處罰力度，引導(dǎo)市場向投資發(fā)展，減少投機(jī)行為。

四是推進(jìn)利率市場化，加強(qiáng)貨幣市場的基礎(chǔ)建設(shè)。豐富貨幣市場的層次和產(chǎn)品的種類，進(jìn)一步發(fā)展金融債券、抵押債券、同業(yè)拆借、票據(jù)市場等貨幣政策工具，形成市場利率結(jié)構(gòu)，提高市場的傳導(dǎo)效率，改善貨幣政策工具實(shí)施的有效性和即時(shí)性，發(fā)揮利率傳導(dǎo)價(jià)格信息的作用，建設(shè)利率市場化改革的配套機(jī)制，利用利率引導(dǎo)資產(chǎn)合理的配置，疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。

[1]劉宗鵬.利率與股票市場價(jià)格指數(shù)波動(dòng)相關(guān)性研究[D].山東大學(xué),2015.

[2]郭峰.貨幣政策沖擊對股票市場的非對稱影響研究[D].山東大學(xué),2013.

[3]鄭鳴,倪玉娟.貨幣政策和股票收益率的動(dòng)態(tài)相關(guān)性研究——基于DCC-MGARCH和MS-VAR的實(shí)證分析[J].廈門大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版),2011(02):34-41.