房價不確定性對城鎮居民消費影響的研究

樊錦霞 葉莉 張玉梅

摘 要 首次研究了房價不確定性對我國居民消費的影響。依據不確定性特征，將其劃分為“優于預期”不確定性和“劣于預期”不確定性兩類，在現階段，房價不確定性對居民消費有顯著抑制效應，且不確定性特征的影響呈現非對稱性，城鎮居民消費對“優于預期”不確定性反映更為敏感。為探究其內在原因，借鑒行為經濟學的基本理論和方法，假設居民的不安全心理是決定其消費行為的重要因素，且不確定性變化又為影響居民安全心理狀態的重要因素。通過檢驗發現，當不確定性變動危及居民心理安全需求時，居民消費對收入增長的彈性反應系數顯著降低，上述結論預示著政府在對房價不確定性進行調控時，一方面可通過提高信息透明度，降低不確定性以保障居民心理安全，另一方面可通過合理引導預期，提升居民消費意愿，進而達到刺激消費增長的目的。

關鍵詞 房價不確定性；不安全心理；居民消費；行為經濟學

[中圖分類號]F292 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2018）05-0009-06

中國經濟經歷了35年的高速發展，伴隨著內外部紅利日趨勢微，我國經濟步入換擋期，以往依靠投資拉動的經濟增長方式難以為繼，經濟增長方式向消費主導的順利轉變是當前宏觀經濟面臨的重要課題。解決此問題的重要前提是厘清當前形勢下影響居民消費決策的因素，根據財富效應理論，居民消費不僅與收入水平有關，還受到財富水平的影響，作為居民家庭重要財富的房地產，其價格長期處于上漲態勢，自2008年以來，中央政府持續出臺了一系列針對房價過快上漲的政策，2014～2015年央行對房價的調控逐漸放松，數輪的調控使得居民對房價走勢的判定具有極強的不確定性，在此情況下，其消費行為會受到怎樣影響？程度如何？有何特征及背后原因等？上述正是本文試圖解答的問題。

一、文獻述評

以持久性收入假說（Friedman，1957）和生命周期假說（LCH）（Modigliani，1963）為代表的確定性消費理論認為，家庭消費水平不僅取決于收入水平，還與財富水平高度相關。西方學者以此為基礎對房地產財富與消費的關系進行了大量實證研究，結論大致分為三類：房價波動對消費有正向影響[1-2]或者微弱影響[3]。房價波動對消費無影響[4-5]，甚至負向影響[6]。但生命周期-持久收入假說（LC-PIH）理論因其過度嚴格的假設條件而廣受非議，Hall[7]引入不確定性和理性預期對此進行了擴充和修正，使之更符合社會現實。Sinai和Souleles[8]從該理論出發，研究發現家庭的生命跨度預期也會對房地產財富效應的發揮產生影響， Liao[9]等更是以此為基礎，將不確定性帶來的風險態度引入房價波動對消費影響的研究中，得出了風險厭惡程度會削弱房價對消費促進作用的結論。

基于確定條件下的生命周期——持久收入理論，我國學者對于住房財富與消費的關系也進行了大量研究。但由于使用方法和選取角度的差異，所得結論不盡相同。部分學者認為房價上漲會促進消費[10-12]。但顏色、朱國鐘[13]認為房價上升不可持續，因而房價對消費的促進作用是不存在的，甚至有可能導致“房奴效應”。鄧健、張玉新（2011）[14]、陳斌開、楊汝岱（2013）[15]和徐春華（2015）[16]實證研究表明房價的快速上漲對居民消費有抑制作用。考慮到現實生活中居民的非完全理性，黃永如（2008）[17]認為人們基于房價上漲預期形成的財富幻覺也會影響其消費行為，葉莉、樊錦霞（2018）[18]實證研究結果證實了這一點，但受完全信息的限制，預期存在不確定性。事實上，我國房地產市場發展歷程較短，市場機制不健全和住房產品及房地產市場本身的復雜性使得預期不確定性客觀存在。自Hall提出生命周期——持久收入假說后，收入不確定性早已被納入消費理論、預防性儲備理論、緩沖理論的分析框架，并得到大量實證研究驗證。而作為我國居民家庭財富重要組成部分的房地產，其不確定性對居民消費行為的影響，無論從理論層面還是從實證研究層面，研究成果鮮有涉及。

鑒于目前有關我國房地產對居民消費的研究缺乏房價不確定性影響居民消費機制的考量以及較為全面的實證分析，本文將就房價不確定性對居民消費的影響開展深入研究，力求有所突破。

二、房價不確定性影響居民消費的機理分析及實證設計

（一）機理分析

美國芝加哥學派創始人奈特（2005）認為，不確定性按定義可分為“優于預期”和“劣于預期”①兩種情況，二者對消費的影響機理如下：

1.“優于預期”不確定性的財富效應

又可分為正向財富效應和負向財富效應。對房屋所有者和投資者而言，當房屋價格出現預期之外的增長時，即為“優于預期”，由于當期財富增加，出于平滑一生消費獲取最大效用的需要，其會選擇增加當前消費，而當“優于預期”連續出現時，房屋所有者和投資者會產生過度自信的心理，相信未來財富會持續增加，安全感增強，產生財富幻覺，進一步擴大消費，表現為正向財富效應。而對于承租者和計劃購房者而言，房價上漲超出預期意味著將不得不支付更多的租金和房貸，受預算約束的限制，將降低當下消費水平，當房價上漲連續超出預期時，其不安全感增強，過度消極，出現貧窮幻覺，進而減少當期消費，表現為負向財富效應。

2.“劣于預期”不確定性的財富效應

同樣也分為正向的和負向的兩種情況，當房屋價格上漲低于預期時，即財富未如預期般增加，房屋所有者和投資者的自信程度會有所減弱，心理安全感減弱，財富幻覺減少，對于擴大消費持謹慎態度，當房價上漲連續低于預期時，其不安全心理增強，一定程度上降低當前消費水平，表現為負向財富效應，而對于承租者和計劃購房者而言，房價上漲低于預期時，意味著將預計支付的租金和房貸減少了，貧窮幻覺會有所減弱，從而擴大當前消費，當房價上漲連續低于預期時，其消極心理得到緩解，不安全心理減弱，會進一步增加當期消費，表現為正向財富效應。

值得注意的是，無論哪一種不確定性，其正負效應均是同時發生的，最終房價不確定性對消費的影響取決于二者正負效應共同作用的結果（見圖1）。

（二）實證設計

1.不確定性測量

根據前文分析，房價不確定性可理解為預期房價偏離實際房價的程度，本文借鑒陳沖（2014）的做法，采用預期房價收入離差率來衡量商品房價格的不確定性。具體測算方法如下：

假設上一年的實際商品房價格為HPt-1，第t年的預期房價為HP ，可預期的第t年的房價增長率為E ，則可推算出城鎮居民的預期房價：

HP =HP ×E （1）

其中，對房價增長率的計算，采用國內學者（任榮榮，2008；況偉大，2011；賀京同，2011等）提出的適應性預期的方法，計算公式為：

E =1/2×[（HPt-1-HPt-2）/HPt-2+（HPt-2-HPt-3）/HPt-3]

（2）

利用（2）式計算出各年的房價預期，可得到各年房價預期之外的部分，即“預期房價離差”，（用表示EDhpt）。計算公式為：

EDhpt=HP -HPt（3）

考慮到不同年份房地產價格水平差異，而相同的“預期房價離差”對不同房價水平的影響不同，這使得各年的“預期房價離差”缺乏可比性。因此，最終引入“預期房價離差率”UNHPt，以度量房價的不確定性，系將“預期房價離差”與預期房價相比，以反映房價預期之外變化的比例關系，即：

UNHPt=ED /HP =（HP -HP ）/HP =1-HP /HP ×（1+E ）（4）

2.基本計量模型與方法

Franco Mordiglianl和Richand Brumberg共同創立的生命周期——持久收入假說為財富與消費關系的研究奠定了基礎。該理論認為居民的消費水平不僅取決于收入水平，還與財富水平有關。

C=βYL+γWR（0<β，γ<1） （5）

考慮到人們的消費行為，容易受以往消費習慣的影響，斯通對模型進行了改進。

Ct=Ct-1+βYLt+γWRt （6）

模型（2）公認為最接近生命周期理論，較為準確地解釋了居民消費行為。

但上述模型是在嚴格確定性的假設下進行的，針對這一問題，本文借鑒施建淮和朱海婷（2004）引入收入不確定性因素時運用的常絕對風險規避型（Constant Absolute Risk Aversion，簡稱 CARA）效用函數的方法，建立居民最優消費與房價不確定性的線性動態模型。即：

lnCt=？墜+β0lnCt-1+β1lnyt+β2UNHPt+εt （7）

模型中Ct表示城鎮居民消費水平；yt表示城鎮居民的可支配收入；UNHPt為商品房價格不確定性；εt為隨機誤差項。運用該模型可整體分析出房價不確定性（包括數值大小和方向）對城鎮居民消費影響的綜合結果。但模型（3）的β2系數，僅能反映出房價不確定性對城鎮居民消費影響的綜合效應。針對不同特征不確定性對消費的影響研究見下文。

本文通過引入虛擬變量來考察不確定性特征對居民消費的影響，回歸模型為：

lnCit=？墜i+β0lnCit-1+β1lnyt+β21Dum×UNHPt+β22（1-Dum）×UNHP+？覣t（8）

模型4中，β21、β22分別代表了“優于預期”不確定性與“劣于預期”不確定性對城鎮居民消費行為的影響程度。Dum為虛擬變量，當UNHPt>0時，Dum為1，否則為0。？覣t為隨機誤差項。

通過模型（4），我們可以考察不確定性特征對居民消費的影響。然而，研究的深層次目的尚需要了解由UNHPt變化對城鎮居民的心理安全的影響，以及心理安全狀態會對居民消費行為產生怎樣的影響。根據行為經濟學前景理論，若將不確定性作為一種等價物，同等價值的收益和損失帶來的心理效用是不同的，那么，當實際房價出現預期之外的增加或減少時，其所帶來的不確定性心理狀態也可能會不同，由此引發的城鎮居民心理安全狀況可能出現差異，最終影響到城鎮居民的消費決策（見圖2）。

當前所面臨的問題是如何定義、劃分由UNHPt引發的心理安全狀態。本文借鑒賀京同，那藝（2009）[19]對于居民安全心理的測度方法，將上一期不確定性水平作為基準點，設立虛擬變量以反映城鎮居民對房價不確定性的“風險偏愛”和“損失規避”的心理安全狀態。以此檢驗不同心理狀態下收入對居民消費行為的影響。設置形式為：

GAINS=0，當UNHP -UNHP ≤01，當UNHP -UNHP >0，

LOSS =0，當UNHP -UNHP >01，當UNHP -UNHP ≤0

其中，對于房屋擁有者而言，GAINS表示其處于不安全心理減弱狀況，因為當UNHP -UNHP <0時，說明較上一年，房屋擁有者對今年房價預期更加樂觀，財富幻覺增加，概括為三種情況：①如UNHP <0，UNHP >0如，表明T-1期，實際房價未達到預期，而T期房價超出預期，房屋擁有者不安全心理減弱；②如UNHP >0，UNHP >0，表明房價連續未達預期，且T期房價較T-1期房價更接近預期，房屋擁有者的不安全心理減弱。③當UNHP <0，UNHP <0，且UNHP >UNHPt-1表明實際房價連續超出預期，且較于T-1期，T期的房價超出比例更大，表明房價走勢向好，房屋擁有者不安全心理減弱。反之同理，LOSSt表示房屋擁有者處于不安全心理增強狀態。因為當UNHP -UNHP >0時，表明相較上一年，房屋擁有者自信心程度減弱或更加悲觀了，同樣會出現三種情況：①如UNHPt>0，UNHPt-1<0，表明T-1時期房價超出預期，而T期實際房價未達到預期；②如UNHPt>0，UNHPt-1>0，且UNHPt>UNHPt-1，表明房價連續未達到預期，且較T-1期，T期房價偏離預期程度增大，房價未向預期方向增長；③如UNHPt<0，UNHPt-1<0且UNHPt

lnCit=？墜i+β0lnCit-1+β11（GAINt）lnyt+β12（LOSSt）×lnyt+β2lnHPt+UNHPt+t（9）

上述模型中虛擬變量GAINS和LOSS的變化將有助于考察房價不確定性變化導致的心理安全變化對城鎮居民消費行為產生的影響，以及不安全心理增強或減弱對消費影響程度是否具有對稱性等問題。

三、數據選取及實證檢驗

（一）樣本選取與數據來源

本文實證分析選取了我國31個省份（不含港、澳、臺）2001～2015年面板數據，其中城鎮居民人均可支配收入、城鎮居民消費支出和商品房銷售價格來自各省份統計年鑒（2002～2016）。為消除價格因素影響，以年度定基價格指數（基期為2005年）對各變量做了相應調整。結合所選數據，利用式（6）～（9）測算出2004～2015年間各省房地產價格不確定性，同時為減少模型的異方差和使參數值更具有經濟意義，將部分數據進行了對數化處理，各變量描述統計結果如表1所示。

（二）實證結果與經濟解釋

面板數據模型包含：變系數模型，變截距模型與混合回歸模型。為得到我國房價不確定性對城鎮居民消費的影響，本文分別求式（7）～（9）在變截距模型，變系數模型和混合估計模型中的回歸殘差平方和，進行F統計量檢驗，檢驗結果均接受了原假設，故本文采用OLS方法分別對式（7）～（9）進行估計，房價不確定性程度及特征對城鎮居民消費的影響，如表2所示。

從表3的回歸結果看，反映城鎮居民不確定性程度的“預期房價離差率”UNHPt的系數，β2<0且在1%的顯著水平上顯著，說明從整體來看，房價不確定性同城鎮居民消費呈負向變動關系，不確定性一定程度抑制了居民消費。這一結果符合“預防儲蓄”的思想，但僅能反映其對城鎮居民消費影響的綜合效應。模型4考察了不確定性特征對消費的影響，其中，UNHPt>0時的影響系數β22不顯著，表明劣于預期的不確定性對消費無影響，原因為：對于房屋擁有者而言，財富未如預期般增加，對擴大當前消費持謹慎態度；而對于房貸償還者而言，盡管房價并非預期的那樣取得較大增長，前景仍不容樂觀，不敢消費。此外，房價上漲低于預期也表明經濟情況并非樂觀，人們對擴大消費持保留態度。因而導致了“劣于預期”的不確定性對消費的影響不顯著。而UNHPt<0時的系數β21顯著為負，說明“優于預期”的不確定性能抑制居民消費，原因在于，當房價發生了預期之外的增長，有房者對未來更加樂觀，消費水平會隨之提升，而無房者悲觀程度會進一步加深，預計未來支出壓力較大，會增加當前儲蓄，從而減小當期消費，現實中富人的邊際消費傾向往往低于窮人的邊際消費傾向，因而“優于預期”的不確定性表現為同消費呈負向變動關系。

盡管表2描繪出不同特征的不確定性對居民消費的不同影響，但正如前文所述上述估計值并未能反映不確定性變化引起的居民心理安全變動如何影響居民消費行為，為探究此問題，本文對模型（9）進行估計。

表4回歸結果顯示在不安全心理減弱和不安全心理加強兩種狀態下，城鎮居民消費對可支配收入的反映系數β11、β12均通過了1%顯著性水平檢驗，且城鎮居民在不安全心理減弱狀態下的消費收入彈性系數明顯大于不安全心理加強狀態下時的系數，即β11>β12。這不僅證實了不確定性的心理狀態會對城鎮居民的消費決策產生影響，而且反映出當城鎮居民的不安全心理處于減弱狀態時，其消費行為更加積極。另外，將表4中含有GAINSt×lnYt與LOSSt×lnYt的回歸系數值（即β11和β12）與表2中含有lnYt的的回歸系數（即β1）進行比較，如表5所示，可直觀看出 ，該結論說明了相較于不安全心理的減弱狀態，城鎮居民的消費行為不安全心理增強狀態表現的更加敏感，體現了“前景理論”中的“損失規避”的含義。面對不安全心理減弱和增強兩種狀態，城鎮居民消費行為呈現出非對稱性。由于我們所定義的居民心理安全與房價上漲息息相關，因而表4的結論也表明，如果通過房價調控能改善城鎮居民的心理安全感，則可有效增強城鎮居民收入對消費的刺激效應。

對于表4中，所揭示的關系是否成立，本文結合了不同類別的房價數據進行了穩健性檢驗。上文中房價不確定性對居民消費的影響是通過式（7）～（9）估計得到，估計過程中房價數據為商品房銷售價格，在穩健性檢驗中，本文采用了住宅商品房價格，重新對模型（7）～（9）進行估計，所得結果與表5一致。

四、結論與政策含義

本文提出兩個命題進行實證研究。命題一系探究城鎮居民房價上漲預期不確定性對其消費影響的整體效應，在此基礎上，按照不確定性特征分為“優于預期”不確定性與“劣于預期”的不確定性兩類，分析二者各自對居民消費的影響效果。我們可從不確定性整體及其特征上進行有針對性的調整，以期達到刺激消費的政策目標。命題二系房價不確定性如何作用于城鎮居民的心理安全進而影響居民消費行為。由于不安全心理作為一主觀概念無法直接度量，因而我們通過不確定性的變化情況對其進行間接測度，并依據行為經濟學中的“前景理論”觀點對此進行了理論分析，認為居民對不安全心理的規避會影響其消費行為，為驗證此觀點，本文將居民的不安全心理安全劃分為增強狀態和減弱兩種情形，與居民不安全心理未減弱（增強）狀態相比較，分析了不同狀態下居民消費增長對收入增長反映系數的變化。

綜上，本文的基本結論和政策建議為：一是在我國現階段，房價不確定性對城鎮居民消費存在顯著的抑制效應，主要在于未來的不確定性增加了居民的預防動機，符合預防性儲蓄的思想，進一步研究發現不確定性對消費的抑制作用主要來自超預期的不確定性（即“優于預期”不確定性）的影響。而未達預期的不確定性（即“劣于預期”不確定性）對居民消費影響不顯著。上述結果表明政府在制定政策時，應采取積極措施減少不確定性的形成，從而降低對消費的抑制作用。若不能完全消除不確定性，則可選擇引導居民對房價形成較好預期，傳遞經濟向好的信心，以達到整體消費增加的目的。二是通過實證分析發現，當居民的不安全心理增強時，其消費對收入的反映系數，明顯小于不安全心理減弱時的程度，這意味著在不同心理安全狀態下居民的行為特征也不同。自經濟轉型以來，居民生活水平有了較大提高，與此同時其心理安全需求卻以更快的速度增長，而房價的長期上漲與宏觀調控導致的房價走勢不確定性對居民的心理安全造成了巨大沖擊，因而無論是房屋擁有者還是承租者，都將拿出收入的一定比例用于維持其心理安全，原本用于消費支出的那部分被“挪作他用”，整體上弱化了收入對消費的促進作用，呈現出消費對于收入的反映系數降低了，這也間接解釋了長期以來房價上漲與消費下降兩個并存的重要宏觀經濟現象，恰逢我國宏觀經濟面臨結構調整，經濟轉型的沖擊勢必使得居民對于心理安全的需要更為強烈，因而，政府在采取措施提升居民消費意愿時，不能僅關注居民可支配收入的提高，還需重視房價不確定性變動引發的居民不安全心理狀態的改善。

[注 釋]

① “優于預期”和“劣于預期”的劃分以房屋擁有者的角度而言。

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The Effect of House Price Uncertainty on Urban Resident Consumption

——An Analysis of Behavioral Finance

Fan Jinxia1，Ye Li1，Zhang Yumei2

（1.School of Economics and Management，Hebei University of Technology，Tianjin 300401，China；

2.School of Ecnomics，Hebei University，Baoding 071002，China）

Abstract： The impact of house price uncertainty on the consumption of urban residents in China has been studied in this paper. According to its characteristics，uncertainty has been divided as the "better than anticipation" uncertainty and the "worse than anticipaiton" uncertainty. At this period，house price uncertainty has a significant inhibitory effect on consumption，and the impact of the characteristics of uncertainty is asymmetric. Furthermore，urban residents' consumption is more sensitive for "better than anticipation" uncertainty. In order to explore its internal reasons，the theories and methods of behavioral economics are used in the research. It is hypothesized that the insecure psychology of residents is an important factor to determine their consumption behaviors，and the uncertainty change is an important factor affecting the insecure psychology. It has been proved that when the changing uncertainty endangers the psychological safety needs of residents，the elastic response coefficient between the consumption and income growth would diminish significantly. The above conclusions indicate that the government can regulate the uncertainty of house price in the following aspects： （1） guarantee residents' psychological security needs by improving the transparency of information and reducing the uncertainty；（2） in order to stimulate consumption，a reasonable guide of anticipation and enhance of resident's consumption intention is necessary.

Key words： house price uncertainty；insecure psychology；resident consumption；behavioral economics

（責任編輯：張積慧）