2018年國際油價上漲空間有限

□ 高 健

2017年7月以來的國際油價單邊漲勢，是以供需關系改善為基礎，一系列突發(fā)事件和預期改善推動之下的上漲行情。2018年國際油價重心將上移，但空間有限。

在經(jīng)過一個先抑后揚的“V”形反轉之后，2017年國際油價繼上一年大幅反彈后再次穩(wěn)步收漲。2018年在全球需求進一步復蘇、供給有序控制的背景下，國際油價有望繼續(xù)穩(wěn)中看漲，但供需平衡的脆弱性將限制其上漲空間。

圖1 2016年至今國際油價走勢圖

2017 年國際油價先抑后揚

2017年國際油價整體呈現(xiàn)“V”形走勢，上半年油價高位盤整后震蕩下挫，而下半年在諸多利好消息的支撐下持續(xù)上揚，油價重心大幅抬升。2017年，WTI均值50.91美元/桶，比上年上方漲17.25%；布倫特均值54.79美元/桶，比上年上漲21.43%。此外，自2017年7月開始，國際油價整體呈現(xiàn)單邊上漲態(tài)勢，油價水平刷新三年多以來新高。WTI于2018年1月26日漲至66.14美元/桶，較2017年低點上漲55.51%；布倫特于2018年1月24日漲至70.53美元/桶，較2017年低點上漲57.36%。

2017年上半年油價高位轉跌，主要因為投資者對減產(chǎn)行動寄望不高，同時對頁巖油持續(xù)增產(chǎn)心生擔憂。此外，全球原油庫存壓力依然偏大，諸多利空消息合力推動油價高位轉跌。而進入下半年之后，歐佩克宣布延長減產(chǎn)期限，而且減產(chǎn)執(zhí)行較為完美，全球石油庫存持續(xù)下滑，供需關系逐步平衡。加上颶風天氣、地緣政治風險高發(fā)及輸油管道關停等突然事件，引發(fā)期貨市場大量資金看多，推動油價整體步入單邊上行通道。

多因素推動國際油價上漲

1.減產(chǎn)協(xié)議完美執(zhí)行。2016年末以沙特和俄羅斯為首的22個產(chǎn)油國達成減產(chǎn)協(xié)議，合計減產(chǎn)額度近180萬桶/天。期初市場投資者對此并未給予過高期望，畢竟歐佩克在此前17次減產(chǎn)協(xié)議中，平均減產(chǎn)完成度僅有60%。然而，進入2017年之后，歐佩克減產(chǎn)執(zhí)行情況超出市場預期。根據(jù)歐佩克發(fā)布的數(shù)據(jù)測算，2017年12月11個參加減產(chǎn)的歐佩克成員國減產(chǎn)執(zhí)行率達到129%，創(chuàng)下新高，并且2017年平均執(zhí)行率達到103%，完美執(zhí)行了此前所設定的減產(chǎn)目標。在歐佩克長期貫徹的減產(chǎn)政策推動之下，2017年全球石油市場供需關系得到快速調(diào)整，供需關系實現(xiàn)再平衡。

圖2 歐佩克減產(chǎn)執(zhí)行率

圖3 全球石油供需對比圖

不僅如此，在產(chǎn)油國聯(lián)合減產(chǎn)的同時，諸多外部風險導致石油供應意外中斷頻發(fā)。與此同時，全球經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，中國獨立煉廠在政府政策扶持下，進口量大幅攀升，從而支撐全球石油需求繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。全球石油市場自2016年下半年開始，呈現(xiàn)出供應相對緊缺狀態(tài)。由此一來，全球石油庫存開始加速減少。

2.全球石油庫存持續(xù)下滑。全球石油庫存自2016年8月開始，呈現(xiàn)出明顯的下滑態(tài)勢。而在減產(chǎn)協(xié)議有效落實后，全球石油市場出現(xiàn)供應缺口，全球石油市場開始減速去庫存。美國能源信息署（EIA）的數(shù)據(jù)顯示，截至2017年12月，經(jīng)合組織（OECD）石油庫存降至29.08億桶，較2017年年初減少1.41億桶，較2016年峰值減少1.69億桶，OECD石油庫存量持續(xù)向過去5年均值靠近。除此之外，美國原油及汽油庫存均回落至過去5年波動區(qū)間之內(nèi)。

歐佩克大規(guī)模減產(chǎn)推動供需關系再平衡，與此同時全球石油庫存加速下滑，上述兩大利好消息是2017年下半年以來國際油價單邊上漲的最大利好基礎。

3.地緣風險此起彼伏。地緣風險通常是原油市場的傳統(tǒng)利好因素，但過去幾年地緣政治風險對國際油價的支撐力度大幅削弱，主要是因為供應過剩問題掩蓋了地緣風險所帶來的利好。不過，2017年以來，全球地緣局勢表現(xiàn)極不穩(wěn)定，尤其是進入下半年之后。朝鮮半島核問題、伊拉克庫爾德地區(qū)獨立、美伊核糾紛、沙特國內(nèi)政治斗爭、沙特也門沖突、利比亞武裝襲擊及伊朗國內(nèi)動亂等，地緣風險事件的接連發(fā)生，引發(fā)投資者對原油供應形成持續(xù)的擔憂，進而對國際油價上漲起到推波助瀾的作用。所以，過去半年多的國際油價上漲，也有地緣政治風險的助推作用。

4.市場看多情緒高漲。在2017年下半年原油市場利好消息不斷提振下，資金瘋狂涌入，并押注原油上漲。歐美原油期貨多倉頭寸盤踞歷史高位水平，其中美原油期貨多倉升至逾86萬手（最高86.6033萬手），多空比高達7∶1；布倫特期貨多倉升至近63萬手（最高63.2922萬手），多空比更是高達17∶1！多頭主導之下，國際油價自然易漲難跌，但也為后期原油市場資金面調(diào)整引發(fā)的油價大跌埋下了伏筆。

圖4 OECD石油庫存走勢圖

總之，2017年7月以來的原油單邊漲勢，是以供需關系改善為基礎，一系列突發(fā)事件和預期改善推動之下的上漲行情。

三因素左右國際油價今年走向

2017年下半年以來原油價格持續(xù)拉升，布倫特油價一度突破70美元/桶整數(shù)關口，兩地原油價格均創(chuàng)下3年多來新高。因此，2018年對原油市場而言將更為關鍵。2018年原油市場行情表現(xiàn)如何，需要重點關注以下三個方面：

圖5 歐美原油期貨多空持倉對比

1.歐佩克減產(chǎn)效率是否會收縮。去年歐佩克11月30日會議上決定延長減產(chǎn)狀態(tài)9個月，到2018年底。增加尼日利亞和利比亞進入減產(chǎn)協(xié)議中，他們承諾產(chǎn)量不超過2017年。此外，增添了2018年6月會再次對減產(chǎn)進行評估討論的內(nèi)容。中東地區(qū)國家盈虧平衡油價在60美元/桶附近，當國際油價中樞已經(jīng)超過60美元時，減產(chǎn)聯(lián)盟內(nèi)部可能會產(chǎn)生分歧。而根據(jù)近期的產(chǎn)油國表現(xiàn)來看，也印證了這一猜想。尼日利亞石油部數(shù)據(jù)顯示，1月該國原油產(chǎn)出為171萬桶/日，較去年12月的168萬桶/日略有增加。此外，伊朗計劃在4年內(nèi)增加原油產(chǎn)能70萬桶/日。

若減產(chǎn)行動推動2018年油價繼續(xù)走高，減產(chǎn)執(zhí)行率將大打折扣。這就意味著，2018年歐佩克減產(chǎn)行動將會面臨較大的不確定性。另一大不確定性則來自于歐佩克將會在今年6月重新評估市場，以決定是否有必要調(diào)整協(xié)議內(nèi)容。即使減產(chǎn)延續(xù)至2018年末，去庫存的進展也將弱于2017年。主要是因為，2018年減產(chǎn)國之外的產(chǎn)油國預計都出現(xiàn)較為明顯的產(chǎn)量增幅，其中包括美國、巴西和加拿大等。

2.頁巖油增產(chǎn)沖擊依舊明顯。在油價長期站穩(wěn)60美元/桶上方之后，美國頁巖油增產(chǎn)將是一個顯而易見的事情，不論現(xiàn)在市場在如何討論頁巖油的生產(chǎn)成本及頁巖油公司的成本支出等問題，美國龐大的庫存井和活躍鉆機數(shù)都可以持續(xù)地提供大量的新增供應。只要鉆井數(shù)量持續(xù)增加，基本都將有效轉化為產(chǎn)量的增長。對于2018年美國頁巖油產(chǎn)出增量，EIA在近期的短期能源展望報告中給出較為樂觀的預期。EIA將2018年美國原油產(chǎn)量預期從1027萬桶/日提高至1059萬桶/日；將2019年美國原油產(chǎn)量預期從1085萬桶/日上調(diào)至1118萬桶/日。EIA預計2018年美國原油產(chǎn)量將增加120萬桶/日，此前預期為增加97萬桶/日。預計2019年美國原油產(chǎn)量將增加59萬桶/日，此前預期為增加58萬桶/日。

除EIA之外，絕大多數(shù)機構均認為，2018年美國原油日產(chǎn)量定將突破1000萬桶。2018年僅過去一個月時間，美國周度原油產(chǎn)量已經(jīng)突破1000萬桶/日，在刷新歷史新高的同時，也超越沙特升至全球第二。這一情形與2017年初何其相似，當時美國原油產(chǎn)量增速同樣超出市場預期，進而導致油價自高位大幅回落，2018年似乎也在重復這一路徑。除常規(guī)新增的油井，美國目前仍保留近6000口庫存油井，倘若全部投入生產(chǎn)，可釋放逾400萬桶/日的產(chǎn)能。因此，頁巖油仍將是2018年原油市場最大的壓制因素。

3.2018 年原油需求難有起色。在2017年10月的最新報告中，國際貨幣基金組織（IMF）預測2018年全球GDP增速將達到3.7%，比2017年的3.6%增長0.1個百分點。全球經(jīng)濟延續(xù)復蘇步伐，將對原油需求產(chǎn)生持續(xù)拉動。非OECD的需求中，中國和印度的需求增長是主力。在2018年，印度和中國基本上貢獻了一半以上的全球需求增長。除中印，亞洲其他非OECD地區(qū)整體需求也以較快的增速發(fā)展。然而油價整體水平的抬升，可能會在一定程度上抑制原油需求。根據(jù)不同國際油價及全球經(jīng)濟增速，預計2018年全球原油需求整體表現(xiàn)強勁，但較2017年將存在一定程度的增量下滑。所以，需求端在2018年很難對國際油價帶來持久有效的支撐。

國際油價將重心上移，但空間有限

2017年原油市場最大的利好莫過于減產(chǎn)協(xié)議的長期持續(xù)，并且推動全球原油市場供需關系實現(xiàn)再平衡，甚至出現(xiàn)階段性供應缺口，由此一來原油庫存自高位逐步下滑。原油市場供需關系改善，對2017年國際油價提供了有力支撐，甚至推動油價在下半年持續(xù)走高。歐佩克將減產(chǎn)協(xié)議在2018年進一步延長，全球原油市場供需關系有望出現(xiàn)實質(zhì)性的改善。對國際油價重心而言，有望較2017年繼續(xù)提升。

圖6 2018年國際油價展望

不過，在考慮歐佩克減產(chǎn)的同時，依然不能忽視來自于美國頁巖油增產(chǎn)的對沖威脅。美國原油產(chǎn)量目前已經(jīng)刷新歷史新高，而且美國繼續(xù)保留充足的庫存井數(shù)量，所以，國際原油高價位會繼續(xù)刺激頁巖油釋放產(chǎn)能，進而削弱減產(chǎn)行動的效果。不僅如此，巴西、加拿大、墨西哥等國在釋放產(chǎn)能方面同樣躍躍欲試。此外，中東動蕩的局勢仍然是常態(tài)化，但演變?yōu)榇笠?guī)模軍事沖突的可能性依然很小，由此便不會對原油產(chǎn)出造成明顯沖擊，也不存在短期引起原油暴漲的風險。

需求方面，全球經(jīng)濟增速在逐步改善，中國經(jīng)濟繼續(xù)保持平穩(wěn)運行，將支撐全球原油需求增量保持相對穩(wěn)定狀態(tài)。中國原油進口需求仍然是全球關注焦點，但隨著民營原油配額增量放緩，勢必會拖累未來中國原油進口需求增速。而且，美聯(lián)儲仍處加息周期，美元并不會展現(xiàn)明顯的弱勢，這也是另一個打壓因素。

綜上所述，2018年原油市場供需關系改善將支撐國際油價重心上移，但空間仍舊有限，50～60美元/桶區(qū)間的油價水平會繼續(xù)釋放美國、巴西、加拿大等非減產(chǎn)國家的原油產(chǎn)能，預計2018年WTI油價主流波動區(qū)間在50～65美元/桶。在供需關系逐步改善的情況下，2018年油價走勢的季節(jié)性波動特征將表現(xiàn)更為明顯，即一、三季度強勢、二、四季度偏弱。此外，減產(chǎn)行動雖然繼續(xù)延長，但能否在2018年下半年繼續(xù)執(zhí)行，目前來看存在不確定性。所以，對2018年下半年油價水平而言，6月歐佩克會議結果將起到關鍵作用。即便協(xié)議再度延長，我們并不看好對油市的支撐力度，頁巖油的持續(xù)增產(chǎn)將會繼續(xù)起到抵消作用。所以，供需基本面對油價的支撐力度將會表現(xiàn)為前緊后松，國際油價波動傾向于前高后低走勢。

對于油價的具體走勢，周期性和突發(fā)因素決定短期（周、月度）油價波動，供給則決定中期（1～2年）油價走勢，而需求則是影響長期（3年以上）油價走勢的關鍵。2017年原油走勢主要受到產(chǎn)油國減產(chǎn)及頁巖油增產(chǎn)這兩個供給因素的影響，而減產(chǎn)期限的不斷延長，對油價起到更強的支撐作用，進而推動油價整體保持近年來的高位水平。但減產(chǎn)協(xié)議屬于特殊環(huán)境下供給側的特殊手段，并不是長久機制，國際油價長期走勢必然要關注全球原油的需求情況。

未來5年國際油價大方向以看漲為主，主要是因為經(jīng)濟增速有持續(xù)改善的預期，通脹形勢將逐步改善，進而推漲原油的名義價格。但國際油價的漲幅依然有限，或者長周期我們謹慎看漲油價走勢。全球原油儲量整體攀升，產(chǎn)能相較而言并不存在峰值擔憂。相反，替代能源的發(fā)展、燃油效率的逐步提升則將成為長期趨勢，進而會拖累原油需求的改善。所以，長周期原油市場將保持供應充裕的狀態(tài)，這也就決定了國際油價難有實質(zhì)性大漲行情。