去化加速、推盤上升 地產龍頭強者恒強

劉增祿

一邊是政策不斷調控而市場依然火爆的樓市，另一邊則是近兩年慢牛行情中表現平平的地產股。對于近兩年二級市場持續羸弱的地產股，多位對地產行業有深入研究的專業人士認為，地產股仍是市場中最具價值的標的之一，目前進一步下行的風險非常有限，適時布局財務穩健的優質地產龍頭是個不錯的投資選擇。

市場流動性正在改善

“地產股年初的大漲主要是受益于白馬股行情。”對于地產股去年末今年初24個交易日內整體大漲21.42%的行情，溫莎資本首席研究員熊琦接受《紅周刊》記者采訪時表示，地產股當時的崛起是在消費類白馬大漲之余，市場發現利潤增速接近30%左右（地產股2017年三季度整體凈利潤同比增幅為26.33%）的地產股并未表現，且看到該行業估值也僅有15倍左右，如此好的業績增長性和相對低的估值水平顯然是有一定投資機會的，如此在看多資金介入下，股價得以迅速走高。

“2月份以來的下跌，原因則在于1月底時市場流傳房產稅即將推出，再疊加市場流動性的重新緊張所致。”對于地產股于2月份以來的下跌，熊琦判斷認為是流動性緊張所致。他表示，經過了長達半年的調整，目前房地產企業無論流動性還是融資成本問題均已有所改善，目前地產板塊的估值已經具備了吸引力。事實上，熊琦所談到的流動性改善問題，從近期的央行相關動作和國務院的表態上也是有所體現的。

6月以來，針對市場流動性相對緊張問題，央行已經兩度開展了MLF操作，累計凈投放4035億元。更為重要的是，在6月20日國務院常務會議上，政府還提出要堅持穩健中性的貨幣政策，保持流動性合理充裕和金融穩定運行，加強政策統籌協調。支持銀行開拓小微企業市場，運用定向降準等貨幣政策工具，增強小微信貸供給能力，加快已簽約債轉股項目落地。正是在央行的凈投放和國務院釋放的降準預期下，市場流動性緊張的擔憂得到了一定緩解。

地產股估值已處歷史底部區域

政府的呵護，市場流動性緊張壓力得到緩解，如此背景下，地產股的目前估值水平又是否值得投資價值呢？

以6月21日收盤價測算，地產股整體市盈率已降至11.4倍，不僅低于當前市場整體16倍的平均估值4個百分點，且相較歷史上地產股平均估值中值25倍基本打了個對折；個股中，地產龍頭公司保利地產、萬科A、招商蛇口和金地集團等，目前的市盈率水平也分別只有10.76倍、10.84倍、11.01倍和7.1倍，均低于行業平均值。

觀察歷史上房地產行業的估值變化情況，可以發現，在大部分時間內，地產股的市盈率相對A股都處于溢價水平，即便是出現相對大盤估值折價的情況，在此后修復過程中表現也會大幅超越同期大盤。如在2014年上半年時，地產行業整體相對全部A股曾出現過半年多的折價，但其在隨后的一年的牛市行情中，整體市場表現是明顯超過大盤的。同樣從市凈率表現來看，房地產行業整體平均市凈率在歷史上大部分時間內也是較全部A股的平均市凈率呈現溢價狀況，僅僅在2008、2009年間曾出現過相對大盤一年時間的折價，其后隨著市場的整體走強快速修復，行業整體表現明顯強于同期大盤。

如今在地產股11.4倍平均市盈率相較25倍歷史中值近5折、市凈率1.61倍較歷史中值2.8倍近6折的背景下，投資者有足夠理由提前介入一些具有優秀業績支持的龍頭公司，不排除在市場一旦走牛后，這些具有資金優勢的地產股龍頭很可能會率先走強。

高負債或只是偽命題

當然，地產股的估值相對市場整體雖然具有優勢，但不可忽視的是，地產企業負債依然高企，高企的負債仍是投資者一直擔心的隱患所在。

據Wind資訊數據統計，截止今年一季度末，A股130家房地產企業負債總額合計69344.71億元，較2017年底上升了3440.89億元；總資產合計87312.95億元，比去年年底增加了3972.6億元；總體負債率為79.42%，較2017年底的79.08%增長了0.34個百分點。其中，有68家房企資產負債率環比上升，占比52.31%。個股中，萬科A一季度末的資產負債率高達84.04%，保利地產、招商蛇口的資產負債率也分別高達78.45%和72.15%。

值得注意的是，在地產公司負債中，有相當一部分是預收款，這些預收款雖然在財報中體現為負債，但預收款的確認與銷售金額之間只差一個辦理按揭貸款的時間，因此，以扣除預收賬款之后的負債來衡量地產公司的負債情況相對更有意義。統計數據顯示，2018年一季度末，130家上市房企剔除預收賬款后的負債額為52926.59億元，在預收賬款扣除后，資產負債率下降為60.62%。其中，有75家公司扣除預收賬款后的負債率較2017年末出現了下降，占比57.69%。以保利地產為例，如果剔除了預收賬款，一季度末的資產負債率將從78.45%快速下降至44.78%。

雪球私募復利沃德壹號基金經理吳法令向《紅周刊》記者表示，對于地產公司來說，快速發展的地產公司負債率一般都是比較高的，但這種負債率實際上是高估的，一方面對于地產公司來說，預收款實際上并不是真正的負債，另外一方面來說賺到的錢還需要兩年時間才能夠體現到報表上，所以公司的凈資產是低估的，土地的價值也是低估的，公司真正的負債率并沒有直接看到的那么高。

“一些優質地產股的高負債其實恰恰也是該公司的護城河。房地產公司如果想擴張，都需要不斷加杠桿，但目前的去杠桿金融攻堅戰中，小房企想憑借加杠桿擴張已不太現實。因此，通過之前加杠桿，龍頭地產股的高負債率實際上是為自己提供了更高的護城河。”對于市場擔心的地產公司高負債問題，熊琦也給出了與市場大多投資者想法不一樣的解釋。

房價緩慢增長趨勢不變

對于目前的地產公司來說，中美貿易戰、美聯儲加息進入常態化、不動產登記全國聯網、三四線城市房價見頂呼聲漸高等等，很多信息在近期被市場解讀為利空。

對此，吳法令認為，“政府對房價的限制是因為短期房價漲幅過快，而政府最擔心的是房價暴漲暴跌，怕漲實際上更怕跌。如果房價出現大幅下跌很可能會導致金融系統不穩定，甚至是金融危機，所以政府并不希望看到樓市出現暴漲暴跌現象，而是希望房價能夠緩慢的增長”。翻看歷史數據，樓市幾乎是十年九調，但最終結果卻是房價越調越高。以北京為例，在2009年1月時，北京房價均價約12075元/平米，可在近十年間不斷調控下，至2018年6月時最新均價則高達54909元/平米。如今，三四城市房價也在調控聲中出現了快速攀升狀況。

當然，隨著三四線城市房價的快速攀升，市場中“三四線市場即將見頂”的聲音已是越來越多，投資者擔心一旦三四線城市房價出現大幅下跌，將直接拖累相關地產公司的經營業績表現。對此，吳法令認為，大而強的龍頭地產公司投資布局是全國分散的，雖然樓市存在調控且很明顯，但調控不是全國一樣，每個城市都是根據自己實際情況去調控，對于大的地產商來說，風險是可控的，當然，對于一些資金相對偏緊的區域小地產商而言則壓力較大。而熊琦也表示，“龍頭地產公司保利地產、萬科A、招商蛇口等有80%的土地儲備是在一二線城市中，即使三四線城市房價出現回調，也不用過于擔心這些龍頭地產公司未來的業績成長”。

去化加速、推盤量上升 龍頭公司被集中看好

從今年以來的房企銷售情況看，已經公布2018年前5個月銷售業績數據的31家內地及香港上市房企合計銷售金額達2.06萬億元，較去年同期增長約33.47%。其中，主流房企業績分化加劇，龍頭企業領跑行業內其他公司。排名前五位的碧桂園、中國恒大、萬科地產、保利地產、融創中國均業績亮麗，1～5月銷售金額逾千億元。

去庫存方面，2018年5月，一、二及三、四線城市的新建商品住宅存銷比（庫存去化周期）分別為12.6、9.5和9.8個月，相比4月份的12.8、9.9和10.4個月的數值，各類城市去化周期均有收窄趨勢。相比一季度，二季度房企推盤節奏也有所加快，推盤量上升，種種向好的數據，都將推動地產行業經營業績持續向好。

地產公司一級市場基本面的持續向好，促使地產股長時間成為機構投資者看好的標的，競爭優勢明顯的保利地產、萬科、中國恒大、碧桂園、融創中國等龍頭公司被集中看好。觀察最近兩個報告期，可以看到機構投資者在2017年四季度和2018年一季度對地產股的持倉比例持續呈現出增長的趨勢。而在北上資金選擇中，一線地產龍頭也同樣成為其關注對象，其中，保利地產無疑是近期最受外資青睞的個股，近10個交易日資金始終呈現了凈流入的格局。

“在金融去杠桿的大背景下，融資去通道、去表外、去剛兌，融資利率上升，對于房地產這種高杠桿行業，確實是一個嚴峻的考驗，會逼迫很多二線房企縮減買地動作、加速庫存高周轉。在這種背景下，龍頭地產公司的優越性會越發明顯，融資能力依然強勁并不會因金融去杠桿而發生資金鏈斷裂。以保利地產為例，根據2017年年報和2018年一季報統計，綜合融資成本不到5%，僅利息就能省下十幾億元，這對于中小民營房企是巨大的優勢。”地產專家、雪球知名博主釋老毛在接受采訪時對《紅周刊》記者如是說。