戰(zhàn)略配售基金的隱憂：如何權(quán)衡三年鎖定期的時(shí)間成本

王驊

本周，6家基金公司上報(bào)的“3 年封閉運(yùn)作戰(zhàn)略配售靈活配置混合型基金”面向個(gè)人投資者認(rèn)購。因?yàn)榫哂锌梢詤⑴c創(chuàng)新企業(yè)CDR和IPO的戰(zhàn)略配售、超低費(fèi)率、政府主導(dǎo)等多重利好因素，這6只由證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的“獨(dú)角獸”基金引來了廣泛關(guān)注。

由于產(chǎn)品有三年的鎖定期，雖然有半年轉(zhuǎn)交易所交易的設(shè)計(jì)，但在此期間市場(chǎng)情況未知，跨市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換也存在諸多不便，鎖定三年面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)環(huán)境和產(chǎn)品設(shè)計(jì)決定表現(xiàn)

戰(zhàn)略配售基金的火熱，更勝于年初的“爆款基金”；年初A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖，一時(shí)間主打“明星基金經(jīng)理”、“全員自購”招牌的基金成為產(chǎn)品宣傳主流，開年權(quán)益類爆款產(chǎn)品層出不窮，其中也包含了東方紅睿澤三年定開混合、中歐恒利三年定期開放等首募超過50億的定開產(chǎn)品。然而3年定開基金的紅火，并不是因?yàn)楫a(chǎn)品設(shè)計(jì)的原因，而是因?yàn)槭袌?chǎng)原因、明星效應(yīng)的疊加，和產(chǎn)品本身的設(shè)計(jì)沒有太大關(guān)系。

其中，興全合宜的發(fā)行可謂“生不逢時(shí)”，雖然募集超過300億元，但成立初期恰逢大盤藍(lán)籌股與中小創(chuàng)市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換期間，受整體A股市場(chǎng)下挫影響，興全的兩支封閉式基金興全合潤(rùn)和興全合宜分別下跌4.10%和2.99%；雖然東方紅的產(chǎn)品表現(xiàn)穩(wěn)健，但相比去年也都有一定幅度下挫?？v觀目前的海外市場(chǎng)，香港、美國(guó)股指均在歷史高位，BATJ等“獨(dú)角獸”的股價(jià)已經(jīng)不低，雖然他們的回歸可能帶動(dòng)科技股估值提升，但是也存在類似今年以來藍(lán)籌股“價(jià)值回歸”的可能。此外，如果CDR放開目前23倍市盈率的窗口指引，那么其發(fā)行價(jià)就有可能達(dá)到一個(gè)較高的位置，如此一來，即便是參與戰(zhàn)略配售的獨(dú)角獸基金，其收益也會(huì)大幅減少。

實(shí)際上，查閱6只基金的招募說明書，戰(zhàn)略配售基金更類似一種固定收益類基金。因?yàn)槌藚⑴c“獨(dú)角獸”的配售外，基金只能參與固定收益類產(chǎn)品的投資。因?yàn)榕涫垲~度和基金規(guī)模的限制，6只戰(zhàn)略配售基金能夠配售到的額度有限，即便配售額度的收益再高，但對(duì)于整個(gè)基金來說，其收益還是相對(duì)受到制約的。這就意味著基金收益的主要來源將會(huì)是對(duì)固定收益類產(chǎn)品的投資，從而決定了基金的收益水平某種程度上類似于債基。換句話說，戰(zhàn)略配售的投資風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小，其收益或略高于固定收益類基金。

封閉式基金的折價(jià)與流動(dòng)性

有投資者認(rèn)為此類產(chǎn)品就是一個(gè)打新產(chǎn)品，主要打新CDR和獨(dú)角獸，不投資其他二級(jí)市場(chǎng)的股票。實(shí)際上，“獨(dú)角獸基金”通過戰(zhàn)略配售拿到股票，這些股票也是流通受限的股票，限售期為1年，在限售期內(nèi)，即使這些股票上市后短期內(nèi)會(huì)有多個(gè)漲停，開板后基金也不能賣出這些股票；而打新打中的新股，上市后是沒有限售期的，能夠隨時(shí)賣出，所以“獨(dú)角獸”基金區(qū)別于打新基金。目前普遍認(rèn)為中概股通過CDR回歸A股會(huì)參考定增按照市價(jià)進(jìn)行折價(jià)發(fā)行，這對(duì)于參與CDR戰(zhàn)略配售的資金而言，相比直接購買美股、港股市場(chǎng)的原始股票，能夠獲得類似定增基金這樣的額外安全墊，對(duì)標(biāo)定增基金似乎更為合適。

戰(zhàn)略配售基金封閉3年，成立半年后還會(huì)到市場(chǎng)內(nèi)交易。有些投資者想在基金上市后通過跨系統(tǒng)轉(zhuǎn)托管，從場(chǎng)外轉(zhuǎn)至場(chǎng)內(nèi)委托賣出賺取收益。然而此時(shí)投資者需要考慮到這種流動(dòng)性的獲得是需要付出代價(jià)的，所以半年后的場(chǎng)內(nèi)價(jià)格相對(duì)于場(chǎng)外凈值之間，幾乎大概率是存在折價(jià)的：一方面，對(duì)于流動(dòng)性受限的股票，基金并不會(huì)通過收盤價(jià)進(jìn)行估值，股票的價(jià)值已經(jīng)包含了剩余限售期對(duì)應(yīng)的流動(dòng)性折扣；另一方面，基金在封閉運(yùn)作期內(nèi)每6個(gè)月受限開放一次，可以接受申購，但不接受贖回，雖然不接受贖回能夠規(guī)避股票在限售期內(nèi)產(chǎn)生的頭寸問題，但如果申購金額較大，這部分資產(chǎn)難免會(huì)攤薄基金的收益，對(duì)上市價(jià)格造成負(fù)面影響。

考慮到定增新規(guī)和減持新規(guī)對(duì)定增基金流動(dòng)性所產(chǎn)生的根本性的影響，參考目前定增基金的折價(jià)率，戰(zhàn)略配售基金的折價(jià)率可能會(huì)比定增基金合理不少。但在實(shí)際情況中，因?yàn)槲覈?guó)的證券市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期，投資者往往無法采取理性的決策，從而會(huì)產(chǎn)生模仿行為。如果“獨(dú)角獸”概念受追捧，基金短期收益頗豐，上市后因?yàn)榉抢硇越灰渍叩膹V泛存在，使得價(jià)格容易脫離正常波動(dòng)范圍，場(chǎng)內(nèi)出現(xiàn)大幅溢價(jià)。舉例來說，嘉實(shí)元和當(dāng)年因?yàn)閰⑴c中石化銷售公司混改而被市場(chǎng)爆炒，首日溢價(jià)收官而后來很快轉(zhuǎn)為折價(jià)，目前的折價(jià)率仍達(dá)8.94%。戰(zhàn)略配售基金熱度空前，上市之后可能引發(fā)投資者非理性購買，形成“羊群效應(yīng)”。大肆炒作的基金，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格最后還是會(huì)以凈值為基礎(chǔ)并受流動(dòng)性折價(jià)的制約，盲目追高買入風(fēng)險(xiǎn)較大。

市場(chǎng)環(huán)境、產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及可能產(chǎn)生的折價(jià)交易等因素都可能在封閉期內(nèi)造成收益的不確定，產(chǎn)生時(shí)間成本。此外，時(shí)間成本也包括在等待中失去的市場(chǎng)機(jī)會(huì)：申購一只封閉式基金的機(jī)會(huì)成本比申購一只開放式基金的機(jī)會(huì)成本大一些，在封閉期間，資金流動(dòng)性降低，受贖回限制，無法及時(shí)拿到自己擁有的資金，也就喪失了投資其他產(chǎn)品的機(jī)會(huì)。獨(dú)角獸概念雖好，但能夠支撐股價(jià)和估值的還是企業(yè)的業(yè)績(jī)和基本面表現(xiàn)，3年封閉期較長(zhǎng)，這期間會(huì)發(fā)生什么也無法確定。

在考慮是否投資某個(gè)產(chǎn)品時(shí)，投資者除了考慮該產(chǎn)品的收益，也要考慮獲得該收益自己需要付出的時(shí)間成本，從而合理安排資金比例，使資金的單位時(shí)間收益最大化。戰(zhàn)略配售基金雖然火爆，但從產(chǎn)品設(shè)計(jì)上相對(duì)簡(jiǎn)單，更傾向于固定收益類產(chǎn)品，收益相對(duì)穩(wěn)定但也相對(duì)有限?？春锚?dú)角獸企業(yè)的投資者，如果資金流動(dòng)相對(duì)寬裕，還是可以視實(shí)際情況適當(dāng)買入，但對(duì)于一般投資者，還是建議以平常投資的心態(tài)來看待。