融資結構巨變，“大牛市”將再次上演？

何巖

中國股市，投資者結構、資金結構、股權流通結構的改變，均在歷史上引發了“大牛市”的行情。近日，CDR重大政策的推出，以“獨角獸”為代表的新經濟公司融資得到政策大力支持，這在中國股市歷史上是前所未有的。雖然有點晚，但這確是一個重大的信號：中國股市融資結構以及融資方向發生重大變化，徹底改變融資結構的重大變革已經開始，這也預示著中國股市正回歸資源有效配置基本功能的正確道路，那歷史在此次是否會再次重演？

回顧牛市歷史，結構終為核心

回顧中國股市的歷次牛市行情，筆者認為，它并不是很多人想象中的與宏觀經濟正相關，而是與股市結構的重大變化正相關。而股市結構的變化，當然是由于政策的變化，因為沒有其他力量可以輕松改變股市的結構。

1990中國交易所誕生，是中國股市結構最原始的變化，股市從無到有，那時候是一種供不應求的市場結構，股價一路上漲，最高1558點。但漲多了自然要調整，加上不斷的擴容，到了1994年7月，上證指數最低跌到325點。而后的“大牛市”則是源于股市結構變化的預期：三大利好出臺（一是停發新股；二是發展我國的投資共同基金，培育機構投資者，同時試辦中外合資的基金管理公司，逐步地吸引外國基金投入國內A股市場；三是有選擇地對資信和管理好的證券機構進行融資，活躍交易，穩定股市），這三大利好解決困擾股市的供需失衡問題、增量資金問題，也解決了機構投資者入市的問題。上證指數再度啟動牛市，這輪牛市持續時間最長，除了1997年下半年到1998年震蕩之外，一直持續到2001年6月。期間包括證券投資基金的建立等部分利好逐步兌現?？梢姽墒匈Y金結構以及投資者機構的變化影響巨大。

如果說，1990年、1994年開始的大牛市主要是解決了供需結構的矛盾而引發的牛市，那么，2005的股權分置改革則是徹底地改變了股市的流通結構。2005年6月以前，中國股市國有股、法人股不能流通。致使大股東與中小股東利益不一致。導致很多核心問題無法解決。市場處于扭曲狀態。而“股改”的推出，則引發了中國股市歷史上規模最大的一次牛市行情。但回想當初，股權分置改革推出四家公司試點的時候（很像目前的CDR試點），市場很茫然，很猶豫，大多數人還是停留在“國有股減持”的思維上。認為是大利空。而股市本身也是猶豫很久，從2005年5-6月份的底部，慢慢地，很謹慎地試探筑底，最終在市場明白這是解決困擾中國股市流通結構的重大利好之后，市場才噴薄而起。

CDR政策本質：融資結構的巨變

那么，目前CDR政策對于中國股市，到底改變了什么結構？為什么在筆者看來是重大利好呢？

在筆者看來，中國股市的結構問題大概分投資者結構與供需結構、流通結構和融資機構三個層面。其中，投資者結構與供需結構和流通結構問題目前處于“繼續解決階段”，如1990年、1994年開始的大牛市主要是解決供需結構、投資者結構，這個問題目前繼續在解決，包括引進養老資金、海外資金等。而2005的股權分置改革則是徹底地改變了股市的流通結構。目前在繼續深化大股東、小非等后續減持的問題，也算是在繼續解決這個問題。

但融資結構的問題卻一直沒有得到解決，而這個問題堪比當年股權分置改革。因為我們國家的股市，早期是為了國企解困而融資，融資方向并非市場化。后來即便是市場化融資，由于觀念的落后，也是更多給傳統行業融資傾斜較多。致使我國股市的結構嚴重失衡，不能發揮資源有效配置這個股市的最基本功能。所以，我們國家整體市值分布中，銀行、保險以及鋼鐵、有色、煤炭、石化、白酒等傳統行業占據絕大部分市值份額。新興產業所占份額較小。即便創業板開通之后，這一現象依舊沒有實質改變。我們國家的資本市場產業市值分布與美國是一個正好相反的狀態。這也直接反映了我們國家的科技競爭實力。這也是為什么那么多高科技巨頭沒有在國內上市，為什么那么多創新企業沒有得到資金支持的原因。

而最近發生的貿易摩擦、中興事件等，也將促使我們國家更加徹底改變資本市場的融資結構。目前，這一狀態有望改變。改變的標志主要有四個方面：

1.國家創新戰略高于一切。新興產業終于被市場所重視，占據了它所應有的產業地位、市場地位。2.大力支持、傾斜“獨角獸”企業，會引發全社會資金對新興產業關注與投資的力度，推動國內產業結構與經濟動能轉變。3.政策大力支持上市融資的百倍PE“獨角獸”甚至虧損高新企業上市，其實是對新經濟的最大支持。一方面，存量的真正高新技術企業的價值會得到認可與釋放；另一方面，資本市場的高估值會吸引技術、人才與資金海外回歸。有利于我國技術實力的快速增強。4.還原股市功能本質。股市的最基本功能就是優化資源配置，將社會資本優先配置給符合人類社會發展需求，推動社會進步，為了人類的幸福與快樂創造優良技術、產品與服務的企業上面。

綜上原因，筆者認為，以CDR政策、“獨角獸”政策為代表的一系列關于資本市場支持新經濟、支持科技創新的具體政策與舉措不斷密集出臺，一場以改變融資結構為核心結構改革的重大利好已經走上市場。但短期而言，市場擔心資金的分流，擔心“獨角獸”高估值。其實，這些都是技術性問題，不是實質性問題。而解決了困擾中國股市的融資結構與融資方向的問題才是最核心問題。

后續，如果能夠徹底解決股票審核、發行、定價方式上存在的問題，避免過多人為因素、權力因素干擾，更避免出現幾乎所有新股上市都是N個漲停板的怪相，那么中國股市將更加完善與輝煌。而這一切，筆者認為用非常簡單的技術手段就可以解決。

投資身邊的“獨角獸”

對于投資者而言，在解決融資結構問題的重大利好背景下，雖然市場出現逆反走勢，但也不必恐慌。

一方面不必去追捧高高在上的所謂“獨角獸”；另一方面，控制好倉位，留出“子彈”。市場上已經出現很多比“獨角獸”還優良的投資佳品。靜待令人滿意的價格與時機。

好的投資機會絕非大家追捧的熱門品種，而是或許就在你身邊的某家公司。就筆者而言，繼續看好大消費領域的長期價值。其中，社會民眾消費領域，看好以醫療健康大數據為代表的大健康消費。在國家消費領域，看好以?？崭叨酥圃炫c電子網絡信息技術為核心的大軍工產業。

面對重大利好，切莫淡然視之，更無需恐慌無措。寶藏就在身邊，機遇已經不遠。