投資只需要常識

馬喆

100元的華誼兄弟和100元的貴州茅臺一樣離譜，等待不足4倍市盈率萬科的是“門口的野蠻人”，馬云、馬化騰、李嘉誠買了小米是大家跟著買的理由嗎？市值一路下跌的民生銀行不受青睞難道僅僅因為大佬們都沒買？資本市場的愚蠢比比皆是，常識就能告訴我們，是陷阱還是機遇。

“100元”的華誼兄弟和貴州茅臺

2012年12月，華誼兄弟帶領創業板觸底反彈，公司股價從2012年12月5日的12.15元連續上漲10個月至最高81.8元。那段時間貴州茅臺股價從2012年7月9日的263元連續下跌18個月，最低跌至118.01元。

伴隨著華誼兄弟大漲的歡呼聲，我看到一個帖子，大概意思就是，“新經濟代表華誼兄弟的股價必將突破100元！舊經濟的茅臺股價必將跌破100元！”早在1905年，中國第一部電影《定軍山》就已經上映，我想不出拍電影怎么就成了新經濟？更想不出難道新經濟泡沫就不是泡沫了嗎？

2013年，100元的華誼兄弟市值604.8億，對應2013年稅后凈利潤6.65億、市盈率90.95倍。而華誼兄弟2013年非經常性損益達3.12億，100元的華誼兄弟對應扣非后凈利潤3.53億，市盈率達到171.33倍。只有凈利潤連續10年復合增長50%以上才能支撐起這個估值，按扣非后凈利潤計算，2013～2017年華誼兄弟凈利潤的實際復合增長率是-21.95%。

2013年，100元的貴州茅臺市值1038.18億，對應2013年稅后凈利潤151.37億、市盈率6.86倍，2013年茅臺扣非后凈利潤高達154.52億。2013年末貴州茅臺有按成本計價的“在產品”和“半成品”95.67億，這部分存貨的真正價值逼近1400億。2013年末貴州茅臺的真實賬面資產高達1092億。

不需要多聰明，都能判斷2013年100元的華誼兄弟股價太離譜；而100元的貴州茅臺同樣也太離譜，但那卻是千載難逢的機會。2017年末，華誼兄弟收盤市值242.21億，相較2013年高點下跌51.04%；貴州茅臺收盤市值8761.87億，相較2014年最低點上漲615.16%。

不管瘋狂的人們如何投票，我們還是沒有看到100元的華誼兄弟和貴州茅臺。時間是優秀公司的朋友，時間越長，非理性人們的失望也就越大。

萬科門口的野蠻人

2014年2月26日，萬科A股價最低跌至6.52元。719.65億市值對應當年實際盈利186億（2014年萬科銷售金額2151.3億）市盈率僅3.88倍。第一直覺，萬科被極度低估。中國最優秀的房地產龍頭不足4倍的市盈率，讓我無法理解。我知道，如果在美國，KKR的亨利·克拉維斯很有可能會站在萬科門口。

2015年10月16日，我在博客文章《門口的野蠻人》中寫道，“萬科的業績放在那里，估值中樞早晚會上移的。萬科這家公司太適合‘門口的野蠻人杠桿收購了。”

我當時這樣分析：2014年萬科歸屬于上市公司股東稅前利潤206億。如果保持12%的增速（2014～2017年歸屬于上市公司股東稅前利潤實際復合增長率23.24%），萬科未來10年將為上市公司股東創造4000億左右的稅前利潤。“門口的野蠻人”用杠桿私有化收購萬科是利潤極其豐厚的一筆好生意。假如一家私募股權基金用40%溢價（19元左右）收購萬科，可能動用2100億資金，而這些錢可以通過發行7%～8%的理財產品募集而來。私募股權基金本身只需要動用100億就可以實現全部收購，用萬科未來5～6年的稅前利潤來償還8%的利息。

后面的事情大家都知道了。亨利·克拉維斯沒有出現在萬科門口，寶能的姚振華出現了。并不是我們多聰明，稍有投資訓練的小孩都知道，不足4倍市盈率的萬科會惹來麻煩。

小米到底值多少錢？

雷軍先生經常講一些笑話，比如，“豬可以飛起來”、“小米估值應等于蘋果乘以騰訊”。稍有通訊行業背景的人都知道，大多數手機廠商的毛利率在3%～8%之間，所以人們不會太在意雷軍關于“小米凈利潤率不超過5%”的承諾，但是，就連在通訊行業浸泡20年的專家也認為“凈利潤率不超過5%的承諾”很厚道。

小米到底值多少錢呢？從小米IPO前的招股書中可看到：2015～2017年因公允價值變動產生的投資收益合計119.11億，占總稅前營業利潤173.73億的68.56%。也就是說，小米有超過三分之二的稅前利潤來源于投資小米產業鏈公司的估值變動。

我想伯克希爾·哈撒韋肯定不同意這樣浮夸的記賬方式。2015-2017年小米主營業務的稅前營業利潤合計54.62億，年均18.21億。2017年小米營業收入小米主營業務的稅前營業利潤合計54.62億，年均18.21億。2017年小米營業收入1146.24億，其中批發和零售手機等硬件產品收入1020.6億，占比89.04%。

網絡大V這樣寫道：“馬云、馬化騰、李嘉誠買了，雷總強大的朋友圈買了，我們還在這里無聊地討論著小米應該值多少錢？”我倒覺得，大佬們買不是我們要買的理由。我們需要冷靜下來，思考幾個問題：硬件收入占比89.04%的公司是不是硬件制造商？公允價值變動產生的報表利潤是不是可以持續？主營業務稅后凈利潤不足15億的公司應該值多少錢？

投資真的并不需要多聰明，只需要尊重常識。人們在大街上一眼就能看出，對面走過來的那個人是胖還是瘦。人們不會愚蠢地把多穿幾件衣服的瘦子看成胖子。

資本市場的愚蠢比比皆是

最近，民生銀行的A股市值跌至2500億，港股跌至2100億，而民生銀行2017年稅后凈利潤高達498億。人們可能懷疑中國銀行業資產質量的隱形風險，懷疑498億凈利潤的水分。但想一想，一家凈資產逼近4000億、總資產6萬億的公司即使不盈利又應該值多少錢？更何況，這家公司還擁有稀缺的金融牌照。

人們買進4000億人民幣的小米，是因為馬云、馬化騰、李嘉誠買了；人們拋售2100億的民生銀行，只因為他們都沒買？資本市場的愚蠢比比皆是。那些瘋狂的年代我們聽到太多荒謬的說法：

某視頻公司IPO，老板敲鐘時喊出：“300倍市盈率不是夢”。300倍市盈率買的是康熙年間的企業嗎？這家公司IPO后市值高達360億，遠超300倍，而公司最新市值為43億；居民樓里辦公的某互聯網教育公司股價創下467.57元的中國記錄，市值高達500億，但2014年凈利潤不足4500萬元。只因為公募基金抱團坐莊，股價一飛沖天，這家公司最新市值僅44億……市場癲瘋狀態下，人們如醉如癡地談論著各種沒譜的題材故事。

投資并不需要高學歷，也不需要高智商，只需要我們冷靜下來，回歸常識。人們在資本市場迷失方向，只因我們身上的動物基因在作怪。人類是一種非常復雜的動物，我們不僅自私，而且貪婪、易恐慌、過度樂觀、逐利、短視、喜歡妒忌、從眾、迷信權威……這些基因都曾經在人類戰勝惡劣的生存環境時起到了非常關鍵的積極作用，它們對現代人類社會進步也起到了極大的促進作用，但它們的副作用也是顯而易見的。幾種基因常常共同作用，產生查理·芒格講的“Lollapalooza”共振反應。這就是人們在股票市場很難賺錢的原因。