全球資產配置需堅持 長期持有+多元分散投資

何艷

從長周期看，發達國家股票和房地產回報最優，但對于仍處于建設中的中國A股市場，則還需要時間去不斷成長。

隨著中國經濟的快速發展，越來越多的國內投資者進行全球化投資的態度變得更加明顯，但其在進行全球資產配置時，“是該長期投資還是擇時買賣操作？股票是否為全球資產配置中的最佳選擇？”等問題常常困擾著一些擁有全球視野的投資者。

就此，《紅周刊》特別邀請新加坡五福資本聯合創始人、首席執行官伍治堅，就投資者如何進行全球資產配置進行深入探討。伍治堅認為，“長周期看，發達國家股票和房地產回報最優，而對于仍處于建設中的中國A股市場，其還需要時間去不斷成長。”

發達國家股票、房地產長期回報最好

《紅周刊》：進行全球資產配置的核心要點是什么？

伍治堅：進行全球資產配置的核心要點就在于未來的不可知性。以日本為例，其于1990年一舉成為全球第二大經濟體，股市市值全球最大，占據了當時全球股票市場總市值的46%左右。對于當時的日本資本市場，相信大部分投資人一定會重倉配置，但是自1990年開始，日本卻經歷了失去的二十年，期間股市回報總體為負，而同期世界上其他主要國家正處于高速增長中。2017年，日本股市市值占世界股市總市值的比例下降到了7.8%左右。如果投資者在1990年左右購買日本股票和房地產，損失是相當慘重的。

人類認知能力有限，未來充滿不確定性。因此，理性的投資方法就要進行多元分散投資，投資組合中需要包括股票、債券、房地產等多種資產。同時，還要將這些資產分散在全球各地，不光包括發達國家市場，也要包括廣大發展中國家市場。

《紅周刊》：在全球資產配置中，哪類資產是最具投資價值的？

伍治堅：這個問題，需要分發達國家市場和發展中國家市場去分析。先談一下發達國家市場，有兩條重要結論：第一、研究顯示，發達國家市場中的股票和房地產能夠給予投資者最好的投資回報，在對付通脹威脅方面也最有效；第二、股票和房地產的投資回報需要長期堅持，耐心持有才能獲得。

在股票投資中，1900年到2016年這100多年中，發達國家美國、英國和德國的股票回報在扣除通脹后，分別達到每年6.4%、5.5%和3.3%，同期，長期政府債券回報分別為每年2%、1.8%和-1.3%。德國有點特殊，它曾在上世紀20年代發生過惡性通脹，因此債券的回報在扣除通脹后是負的。但不管如何，長時間來看，發達國家中股票的回報要比債券更好，這是一個普遍規律。

至于房地產投資回報，1870年到2015年間，扣除通脹因素影響，美國、英國、德國的房地產回報分別為每年8.18%、5.61%、7.85%，與同期的股票投資回報較接近。

《紅周刊》：為什么要強調投資的長期性？

伍治堅：以美國股市為例，如果持有美國股票一年，投資者的投資回報很大程度上取決于運氣。運氣好的年份，購買美國股票一年能夠賺60%以上，運氣不好，一年最大的損失也能高達40%左右，如在2008年金融危機發生之前買入股票就是如此。

若把時間維度拉長，投資回報則要穩定得多。還是以美國為例，如果將持有時間拉長到20年，真實投資回報將介于每年1%到12.6%之間。也就是說，不管什么時候買入股票，只要能夠耐心持有20年（或者更長），投資者都能賺錢。股市長期投資邏輯在房地產投資中也是通用的。

A股歷史回報跑輸通脹

《紅周刊》：前面分析了發達國家資本市場情況，能否談一下發展中國家情況？

伍治堅：好的，我就以發展中國家之一的中國股市為例來簡單談一下。中國股市有幾個特點：第一，歷史短。如果從1991年有第一只上市公司股票算起，中國股市不足30年。第二，發展快。在這短短近30年間，A股規模一躍成為世界第二，僅次于美國股市。第三，波動大。A股的平均波動率，為每年33%左右。相比之下，美國標普500指數的波動率只在15%左右。A股的波動率是美股的2倍。

《紅周刊》：那您覺得中國的A股市場值得投資嗎？

伍治堅：這個問題，仁者見仁，智者見智。在這里我給投資者回顧一下A股歷史回報情況，1993年至2016年間，中國A股的歷史真實回報（以上證綜指計）為每年-2.9%，也就是說，這么多年下來，A股股民的投資回報連通脹都沒有跑贏。同期，中國的長期政府債券（即國庫券）的歷史真實回報卻為每年2.3%左右，雖然不算高，但至少跑贏了通脹。用行內的話說，中國的股票風險溢價是負的。

《紅周刊》：能否具體談一下中國股市的股票風險溢價為負的原因？

伍治堅：原因有很多。首先是樣本歷史較短。之前我提到，發達國家的金融市場和歷史數據，一般都在百年以上，而A股的歷史數據不到30年。如此短的股市歷史，任何情況都可能發生。

其次，A股本身發展非常快，這就需要監管層對于A股的政策法規變化與時俱進。2006年時，中國的會計制度已經經歷了一次比較重要的改革，這影響到所有上市公司；2015年，證監會又對股市熔斷制度和賣空制度有過政策上的變化……種種歷史事件表明，A股還是一個非常年輕的市場，仍需要在學習和調整中成長。

美股估值已高于歷史均值

《紅周刊》：美國作為全球重要的證券市場，已走出近10年牛市，是什么原因導致美股持續走強？目前的估值水平是否合理？

伍治堅：美國股市科技行業占比非常高。截至2018年5月底，標普500指數中的科技行業比重占到了26%左右，而同期的英國股市，比如富時100指數中，科技行業的比重為1.2%；歐洲股市，Euro Stoxx 50中的科技行業比重為8.8%。

原因在于，世界上一些規模最大的科技巨頭，如谷歌、Facebook、亞馬遜、蘋果等都是美國的上市企業。因此，美國股市有其特殊性，即股市受到科技行業興衰的影響程度要遠遠高于其他國家的股市。簡言之，科技行業興衰決定美股強弱。

我個人認為，就美國股市目前的整體估值水平看，其估值水平是要明顯高于歷史平均的。

《紅周刊》：您如何得出目前美股估值是明顯高于歷史平均的？

伍治堅：我以投資界用的最普遍的周期調整市盈率（CAPE-10）來解釋這個問題。據耶魯大學教授羅伯特·席勒的網站統計顯示，最新的美國股市CAPE（基于2018年8月6日）為33.13倍左右。過去100多年的美股估值，從1880年到現在的平均周期調整市盈率為16.8倍左右。現在的33倍遠高于歷史平均水平。

《紅周刊》：和歷史平均值進行比較時，不應做機械式的靜態對比吧！

伍治堅：是的。100年前的美國沒有美聯儲隨時準備出手“救市”，沒有證監會去監督公司治理，也沒有嚴格的會計制度。從這些角度來看，目前股市的平均估值就應該比100年前要更高才合理，因為現在投資股票比那時候要安全很多。另外，過去30年間，美國股市發生了兩個明顯變化：發放紅利的公司數量減少，同時選擇回購的公司數量增加。

這些積極因素，都導致了美股的平均估值有漸漸往上變化的趨勢。如果從1960年開始計算，平均市盈率為19.9倍左右，而如果從1980年開始計算，則上升到21.7倍左右。但不管從什么時候開始算，當下的33倍都是遠高于歷史平均的。

《紅周刊》：這樣看來，目前投資美股還是存在很大風險的？

伍治堅：從美股歷史看，如果平均周期調整市盈率高于25倍，則接下來10年，股市真實回報平均大約為每年0.5%。最好的情況下，10年的平均真實回報率為6.3%；最壞情況則為-6.1%。從歷史數據看，現在購買美股確實有一定風險。

當然，這并不代表能夠基于估值指標去股市里進行擇時操作。現實生活中，股市往往會偏離其歷史平均估值。如2016年年底時，標普500指數的周期調整市盈率就已超過25倍，此時可以被定義為“貴”，2017年如果因此而賣空標普500指數，就會損失20%以上的投資回報，要知道當年標普500指數上漲了22%，包括紅利。

《紅周刊》：那您有沒有更合理的投資建議？

伍治堅：更合理的投資方法就是堅持“控制成本，有效系統和多元分散”，將自己的投資分散在不同的資產（股票、債券和房地產），以及不同的國家（發達國家和發展中國家）。

人物介紹：

伍治堅：新加坡五福資本管理有限公司聯合創始人、首席執行官。