價值投資在A股很難“彎道超車”

玄鐵

深滬股市誕生已有逾28年歷史，自詡為美國投資大師巴菲特和芒格門徒的人不少，但無人因此“封神”——在福布斯中國富豪榜前400強中，沒有一人的財富來源是證券交易。這和5名美國投資大師進入福布斯全球富豪百強形成鮮明對比。可以說，想在A股二級市場賽場彎道上超車，難度太大。

A股市場很難“滾雪球”

投資最重要的是什么？是實現復利。芒格說：“理解復利的魔力和獲得它的困難，是理解很多事情的核心和靈魂。”從1965年至2017年，伯克希爾年化收益率為19.1%，這個夢幻般的投資神話，使得巴菲特長年穩坐在全球首富榜前三的位子上。通常的邏輯是，價值投資=逆向投資（眾人拋售時低價買進）+精選偉大公司（集中投資盈利高成長企業）+長期持有（時間的魔力）。但是，實現前提是長長的雪道（長牛的市場+較高的估值水平），以及滾大雪球（找到持續成長的偉大公司）。

和美股的牛長熊短相比，滬綜指是典型的牛短熊長，雪道短還融得快。自2008年（全流通元年）開始，進入“只長市值不長指數”的流通股大擴容期。滬綜指有6年年度收跌，較2007年峰值仍有逾半的跌幅。標普500則進入史詩級別的大牛市，較2007年峰值大漲80%。

最關鍵的是，A股大雪球太少。過去10年中，深滬十大權重股多數跑輸通脹指數，僅有貴州茅臺是牛股，較2007年峰值漲幅為2倍。中石油首秀即巔峰，當日市值高達1萬億美元，目前僅余兩成，堪稱財富蒸發史上之最。納斯達克5家明星權重股——FAANG（Facebook、蘋果、亞馬遜、奈飛和谷歌）則多為10倍大牛股，在美股近10年的牛市居功至偉。

A股新股不敗的傳統，讓二級市場買家多數收益菲薄，滾雪球的大贏家多數在一級市場。被稱為“中國最優秀的天使投資人”龔虹嘉17年前以245萬元投資海康威視，收益2萬倍，目前已減持套現逾140億元。

A股用杠桿成本高風險大

價值投資策略有三大核心，買入好公司、長期持有，以及用好杠桿。據統計，伯克希爾杠桿成本為年利率2.2%，以其1.5倍杠桿估算，1965年至2017年杠桿前收益降為13.5%，整整降低5.6個百分點。

伯克希爾截至今年6月30日的現金儲備高達1110億美元，主要來源是保險浮存金（2.2%的年化成本和21.7%的年增長速度），廉價且充足的現金儲備，再加上巴菲特的股神光環效應和管理水平溢價，令伯克希爾能充分享受并購溢價，低價買進公司，助其估值回歸甚至估值溢價。

正如芒格所言，“浮存金是非常安全的杠桿，無固定的借款人到時間要賬，也不必以股票作抵押，可以完全自主運作。”可以說，這是穩道超車的一種，和高風險高到隨時翻車的彎道超車截然不同。

中國“股神”緣何多成“衰神”？答案是杠桿成本高且易過度甚至非法使用，在金融緊縮或監管變調中極易遭受崩盤風險。德隆系唐萬新和安邦吳小暉都曾自稱巴菲特門徒，都曾通過頻頻的“蛇吞象”式并購，在短期內實現富可敵國，兩大“金融巨頭”一夜崩塌都與非法集資有關。

“在你應該做和你能做的事之間有一大塊地帶，它們是不受法律約束的。”芒格認為，公司不應該在那附近活動。因為“牛糞和葡萄干放在一起，得到的是牛糞。”

由于長期的監管缺位或監管錯配，中國“股神”往往演變成“賭神”甚至“莊神”。曾經的“私募一哥”徐翔在2010至2015年期間，與13家上市公司合謀造市，終因非法操縱市場而獲罪，被判有期徒刑5年半，罰金110億元。芒格亦曾諷刺“莊家優勢”這個說法——“那些機構的基金經理看上去很像是賭場里的總管，只是規模更大。”

關鍵在于避開投資陷阱

伯克希爾常常登上全球年度最受歡迎企業的榜單，原因在于穩健的經營策略和強勁的收益紀錄。最為稱道的是，其不僅成功化解金融危機帶來的系統性風險，還能迅速回歸快速增長。在近53年投資歷史中，伯克希爾賬面價值僅在2001年（納斯達克網絡泡沫破滅）和2008年（全球金融危機）出現虧損，年度虧損幅度分別為6.2%和9.6%，且在2002年和2009年迅速恢復增長，增速分別為10%和19.8%，皆大幅跑贏標普指數。這證明了伯克希爾應對系統性風險的能力，既不過早抄底，以避免價值陷阱，又能準確出手，在危機中買中優質籌碼。

在深滬股市，很難有連續三年走強的行業，板塊輪動是機構博弈的最大特色，甚至是每一輪大牛市都有新的龍頭群體。2001年科技股為王、2007年金融地產股“唱大戲”，2015年的重組股最火爆……大牛市賺大錢靠的大多是講故事，而不是價值發現。讓價值投資者困惑的是，自去年以來，權重周期股業績超預期增長，估值水平卻超預期下行，堪稱公司賺大錢股民不賺錢。銀行板塊最新動態市盈率跌至5.7倍，仍是叫好不叫座，是價值投資實踐中“葉公好龍”式動口不動手的明證。

在同股同權的A+B股中，B股估值多為A股的一半，這種估值鴻溝并未有填平跡象。1992年2月21日，上證B股指數以129.86點掛牌開盤，本周的最低點位是280點，長期回報率極低，這說明撿煙蒂式投資法并非靈藥。

（作者系紅周刊專欄作者）