機構場外配資調查：安全墊模式引發爭議！

惠凱

自2017年11月以來，一行三會等監管層相繼出臺了《資管新規》、“55號文”等文件，意在打破剛兌、推進金融去杠桿，尤其是整治過于龐大的信托杠桿產品；但機構自有應對策略，《紅周刊》記者了解到，以安全墊模式為代表的結構化資管產品有望成為配資新模式：安全墊模式指作為基金管理人在發行結構化產品時，同時也拿出一部分資金作為安全墊；非安全墊部分則承擔更小的風險，但收益空間也小。

對此，無錫萬方投資總經理陳紹霞表示，安全墊模式本質上也是在加杠桿，而且杠桿比例不低，建議監管層可以參照對券商兩融業務的監管，要求配資公司加強風險控制、提取風險準備金、建立投資者適當性管理制度，禁止高杠桿配資，使配資業務在規范、透明的規則下運行。

場外配資“頂風作案”？

“含夾層的證券信托計劃確實完全不讓做了，不含夾層的結構化信托計劃名義上還可以做，但也必須滿足合規要求。”一位云南信托員工告知《紅周刊》記者，“事實上對于結構化信托產品，我們其實早就不做了，連通道業務都不鼓勵做。”

存在已久的配資市場正在發生巨變，背后是金融去杠桿的逐步深入。在近期的去杠桿政策中，信托公司成為整改重點。

繼2017年11月5家權威監管機構發布《資管新規》、12月底銀監會發布“55號文”之后，據媒體報道，自2018年1月11日起，多地銀監局已叫停轄區內信托公司的含夾層設計的結構化證券投資類信托業務，不少信托公司也已經停止新增該類業務。另據媒體透露，監管層要求，在新增結構化證券投資信托產品中，投向單票的倉位不得超過總倉位20%，即單只產品必須持有5只以上個股才合規，實際上叫停了通過信托公司通道的單票配置業務。

據《紅周刊》記者了解，夾層產品一般在結構化證券投資信托產品中設置劣后級、中間級和優先級三層，并將中間級實質上歸為優先級處理。一位不愿透露姓名的北京私募人士告知記者，信托計劃、尤其是單一信托計劃中，投顧普遍會使用杠桿資金，以2倍、3倍杠桿為主，更復雜的是包含了夾層的產品；比如某個信托產品中，優先級：夾層：進取級資金的比例為10：2：3，進取級資金的杠桿比例達到了4倍，即便保守估計，優先級資金的年化成本也有6%、夾層資金的成本一般在13%左右。這樣進取級資金年化收益必須在27%以上才能保本，因此一旦凈值回撤，進取級承擔的風險非常大。對于監管層的最新要求，上述私募人士也告知記者，據其所知，年前審批通過的夾層信托計劃視作存量可以發行，年后提交的視作增量不予放行。

不過重壓之下，仍有場外配資在“頂風作案”。“股票配資，當天可提供上億資金，不分主板/創業板五倍單票可滿倉，歡迎券商、金融機構、個人合作共贏。”上海某配資公司的客戶經理溫先生告知佯裝成投機客身份的記者，“得益于2017年12月底以來股市的強勁反彈、以及監管層強監管的告一段落，他們的生意還可以。最近股市熱點題材不少，連板也不會被窗口指導，賺錢效應不錯，場外配資的需求也在回暖。“至于可否滿倉，還需要看票的質量。比如目標股票股價已至高位，那一般就不可以滿倉。”記者調查了解到，類似這樣的情況并不是個案，近期敢于鋌而走險的機構實際不在少數。

安全墊模式成配資新路徑

《紅周刊》記者了解到，近期市場上出現了兩種新的場外加杠桿模式，其中市場接受度較高的是安全墊模式。

有資深配資行業人士表示，安全墊模式早已有之，“可以看做是直投模式的延伸，以往某個機構在發行產品時，為了給客戶安全感，發行人/管理人/代銷機構也會自購一部分產品，表示與客戶同進退。安全墊是指在結構化產品中，管理人跟投的資金前置，即作為事實上的劣后級資金，首先面對市場風險，但也承擔更大的收益”。

無錫萬方投資總經理陳紹霞也表示，安全墊模式在2016年之前還未進入主流視野，但股災后投資者信心大受打擊、募資變得非常困難，為使客戶、尤其是銀行委外資金安心，不少中小型私募和代客理財機構都開始引用安全墊模式。

此外，2017年11月《資管新規》發布后，資管產品打破剛兌，凈值化成為大勢所趨。《資管新規》指出，金融機構開展資管業務時不得承諾保本保收益，出現兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付；《資管新規》還給公募和私募產品分別設定了140%和200%的負債上限。記者獲悉，以往的結構化產品多向優先級產品承諾保本保收益，在《資管新規》下已難以為繼，安全墊模式則提供了一個不錯的替代方案。

有私募行業人士告知記者，一般安全墊產品的書面文件中不會做出保本保收益的承諾：“假設一個10%安全墊的產品，產品合同中約定凈值跌到0.9就清盤，則客觀上客戶的資金是享受保本待遇的，當然如果清盤線設置為0.85，則客戶也會承擔一定的損失，但損失也有限。”另一方面，“安全墊模式的利益分成也采用結構化設計，收益層級不同，優先級和安全墊的分成也不同”，一般而言，收益越高、安全墊的分成也越多。

以記者掌握的一份安全墊結構的私募產品合同為例，基金管理人跟投了10%的安全墊份額，即杠桿比例為1：9，該產品的分成方案如下：

1）年化收益率<0：安全墊份額以其對應的資產凈值為限保障優先份額的本金安全，補償有限份額的本金虧損；

2）年化收益率≤10%：優先級份額持有人和安全墊份額持有人按照出資比例分配收益。即安全墊份額持有人從盈利中提取10%；

3）年化收益率>10%：先按照規則（2）分配10%及以下的收益，對于10%以上的超額收益，優先級份額持有人獲得整體超額收益的40%，安全墊份額持有人獲得整體超額收益的60%，同時基金管理人還從超額收益中提取高比例報酬。

對于安全墊這種模式，溫先生表示，優先級資金雖然不兜底，但收益也小，可以看做是保本保收益模式的變種，且又規避了《資管新規》不得保本保收益的要求。“一般而言，優先級資金來源不同、杠桿比例也不同。”據記者了解，如果優先級資金是個人，那么杠桿比例在5-10倍之間，如果是銀行資金，則杠桿比例通常不超過5倍。

上述觀點也得到了資料的佐證。據記者掌握的一份資料，某國有股份制商業銀行推出的安全墊配資業務模式，該方案表示：“以我行理財資金認購集合信托計劃份額，由具有成熟投資經驗的機構投資者擔任信托計劃投顧，并由投顧指定的、且經我行認可的委托人認購信托計劃的安全墊份額，安全墊份額比例不少于信托計劃總份額20%。”對于收益分成，若年終收益在0-7%之間，銀行資金和安全墊資金按照出資比例分成；當收益超過7%時，銀行資金讓渡超額收益部分的50%給安全墊資金客戶。該行還推出了投向固收市場的安全墊方案，只不過將安全墊比例放寬至5%。

不過，為了規避監管，雙方還會動一些歪腦筋。“就我接觸到的情況，一般投顧/劣后級資金和優先級資金在正式合同中都是以平層結構，但雙方會另簽抽屜協議，投顧/劣后級約定給優先級資金保本。”一位廣發證券的員工透露。

安全墊業務亟待納入監管

“安全墊本質上都是加杠桿。”陳紹霞向《紅周刊》記者指出，安全墊模式杠桿比例很高，無疑會加大市場的波動，“且風格過于激進，風險不小，監管層需汲取2015年股災的經驗教訓，及早出手，將風險控制在一定范圍之內”。陳紹霞還建議，監管層可以參照對券商兩融業務的監管方式，建立對配資行業的監管規則，要求配資公司加強風控、提取風險準備金、建立投資者適當性管理制度，禁止高杠桿配資，使配資業務在規范、透明的規則下運行。

據記者了解，安全墊模式在目前的場外配資市場中運用非常廣泛。相較之下，另一種模式就低調多了。一位要求匿名的私募基金經理告知《紅周刊》記者，有限合伙形式也能達到加杠桿的目的，“先成立一家有限合伙的基金，假設注冊資本1000萬，GP（普通合伙人）比如出資1萬元、LP（有限合伙人）出資999萬元，再將資金以企業賬戶的形式投入股市，LP不負責具體經營和投資，只管拿利息”。他透露，只要不涉及資金募集，就不必在基金業協會備案，且有限合伙企業可以不對外公布注冊資本詳情。“不過以有限合伙形式進入股市的情況不是很普遍，因為波動太大的話，GP很容易爆倉。”這位私募經理舉了一個案例，一家知名私募曾在2010年以有限合伙的形式發行了一只私募產品，到2013年股市低點時凈值曾一度跌至0.55以下，“只用了2倍杠桿，到2013年都已經慘不忍睹，如3倍杠桿的話，你可以想像一下后果。”