提倡“真回購”，為價值投資保駕護航

張俊鳴

回購注銷股份被認為是美股走出“史上最長牛市”的關鍵因素之一，雖然今年A股和美股回購金額同步創出歷史新高，但從絕對數額來看卻有極大的差距。今年上半年，美股回購金額就超6800億美元，相當于2017年末美股總市值的2%多；而A股今年以來的回購金額僅有區區數百億人民幣，不論是回購金額還是占總市值的比重，與美股都有巨大的差距。而在A股上市公司回購中，不少也存在“忽悠式回購”的嫌疑，空喊口號最終實施回購的比例很低。“低比例回購”的背后，是上市公司口水護盤的表現，損害了投資者對上市公司的信任，也讓回購失去其價值發現的意義。讓回購回到其本源，發揮價值發現的功能，形成有效的制度為價值投資保駕護航，是未來A股回購制度建設的重要出發點。

A股回購“小荷才露尖尖角”

雖然今年以來A股回購金額創出歷史天量，截至8月21日共有200份回購公告，擬回購金額超過660億元，遠超2017年全年87億元的水平。但相對超過47萬億元的A股總市值，只有0.14%左右，遠低于美股2%的水平。在A股市場再融資做大股本仍是上市公司主流的情況下，主動回購股票縮小股本自然只能是“非主流”。

即使是在不斷增加的回購金額中，也不乏“忽悠式回購”的成分，不少上市公司將回購價格、回購時間、回購比例制定過于寬泛，讓實際回購金額和擬回購金額之間存在較大落差。也有出現回購方案公告之后未實施又撤回，導致投資者空歡喜一場，最典型如2015年7月8日海通證券提出不超過216億元的巨額回購方案，四個月后未實施又撤回。此外，也有一些公司的回購不在二級市場上進行，而是協議收購大股東的股份，如近期永輝超市推出的16億元回購方案，都從實際控制人手中購買，相當于上市公司用真金白銀承接大股東減持的股份。而回購價格9.77元遠超2元左右的每股凈資產，實施之后勢必降低每股凈資產，類似的回購只有個別股東受益，其他股東很難沾光，也偏離了回購提升每股價值的本意。

明確回購五要素

回購的本意是要提升上市公司股份的內在價值，偏離了這一本意不僅不會提升價值，反而可能減損價值。而巨額回購喊出之后沒有落實或者比例極低，也容易造成二級市場股價波動，增加投資風險。因此，筆者建議，回購方案需要明確五要素，讓回購真正成為價值的創造者。

1.回購價格。回購價格是上市公司回購中對外釋放的公司內在價值訊號，應當設立回購價的上限，即跌破相應價值之后便開始實施買入回購，以免淪為口號；2.回購時間。時間不宜過短也不宜過長，可以設定為半年到一年之間，在跌破回購價之后，根據剩余的時間確定每日回購的金額，杜絕“低比例回購”；3.回購資金來源。在不影響上市公司生產、研發的前提下，自有資金是回購的重要支持，甚至在股價大幅低于凈資產的時候，可以減少分紅比例用于回購。此外，還可以在利率合適的時候，通過發行定向債券或者向大股東借款，籌集回購資金；4.回購方式。以二級市場公開買入為主，特殊情況下從大股東手中回購股份，價格應不高于同期凈資產及市價；5.回購用途。除了直接注銷、用于股權激勵之外，也可考慮列入公司的庫藏股，等待未來股價回暖甚至過熱時，配售給全體股東或針對特定投資者定向增發。

破凈藍籌股應主動“真回購”

在明確回購五要素之后，一些現金流充沛、有穩定分紅機制的藍籌股，應當率先樹立回購典范，將回購和分紅的比例成文規定。比如，不妨規定股價在公布年報時如跌破凈資產，將原本要發放的紅利一半用于回購，以半年為限，未完全實施的部分再分紅給投資者；在取得資產出售一次性收入增加分紅時，如果股價低估也可考慮用于回購。股價跌破凈資產的藍籌股，更應當進行主動回購。在目前股價破凈的200多家上市公司中，不乏現金流充沛、常年分紅的公司，特別是銀行、高速公路板塊相關個股，在不影響上市地位股權分布的前提下，主動加入回購行列將有助于提升公司形象和估值。

此外，一些B股和H股遠遠低于A股價格和凈資產的上市公司，如果有金額可觀的海外收入，不妨將B股和H股優先列為回購對象，如此一來可以花更少的錢，提高更多的公司價值，這也是一種另類的“真回購”。像魯泰A就是很好的示范，從2015年起便分紅和回購并舉，每年用大量的真金白銀回購股價更低的B股，僅在今年5月28日至7月31日，公司累計回購B股3900多萬股，占總股本的比例高達4.27%。如果有更多的上市公司加入“真回購”的行列，讓回購為價值投資保駕護航，對于A股價值投資文化的樹立，將產生不可低估的作用。