馳援上市公司，“新版救市”如何突圍

張俊鳴

對散戶投資者來說，因為股價下跌套牢而“炒股炒成股東”是最大的夢魘，但對上市公司的實際控制人來說，股價下跌最頭痛的問題，則在于可能讓自己不再是股東，其中的癥結就在于高比例的股權質押。在無法追加抵押物的情況下，一些上市公司大股東被迫交出苦心經營多年的公司控制權，由此帶來的質押股份被強平，不僅對二級市場形成極大的壓力，也會造成上市公司管理層的動蕩。近期，有關深圳市安排數百億資金馳援上市公司的報道見諸媒體，多家上市公司也發布公告證實國資入股。“新版救市”在救急的同時，如何形成長效機制更令人期待。

拆解股權質押地雷迫在眉睫

股權質押成為近年來不少上市公司大股東，尤其是民營企業融資的重要手段。在民企融資相對困難的情況下，擁有上市公司的股權一度成為“硬通貨”，不僅有市場價格錨定融資額度，流動性也遠比未上市公司來得強。正因為如此，在前兩年一度出現“資產荒”的情況下，不少金融機構樂于從事股權質押的業務。而一些大股東也利用公司估值較高的時候，將股權質押出去，獲取資金收購資產，意圖未來再通過定增以更高估值注入上市公司，實現第二次獲利。這一金融鏈條隨著股市的調整而終止，不少上市公司的大股東無力繼續追加抵押物，已經質押的股權面臨強平。

強平不僅會對二級市場股價形成直接沖擊，還會造成管理層的變更，對上市公司的經營造成負面影響，進一步削弱市場對公司的信心。而大股東失去控制權之后，融資渠道收窄，對關聯企業的影響更是難以估算，形成火燒連營式的惡性循環。盡管2017年以來監管層出臺一系列措施，控制質押比例、延緩強平節奏，但面對幾乎“無股不押”的現狀，也無法快速收效，拆解股權質押地雷已經迫在眉睫。

投入資金，更注入信用

對二級市場投資者來說，化解股權質押危局有助于股價止跌企穩，而對于政府來說，更大的意義則在于搶救實體經濟。上市公司不僅是全社會盈利能力和抗風險能力較強的企業，更有眾多關聯企業，其穩定發展在很大程度上代表了經濟的晴雨表。因此，深圳的“新版救市”實質上不是救股市，而是救實體經濟。

在“新版救市”中，國資除了投入資金之外，更注入民企相對稀缺的金融信用。民企相對國企融資難是多年來存在的客觀事實，如今通過實際控制人的變更，融資渠道將有所拓寬，難度和利率也將隨之下降。在降準釋放大量流動性的情況下，國資注入的信用有望將相對低廉的資金引入上市公司，成為其融資的重要助力。

不過，也正因為國資注入的信用十分寶貴，選擇接受救援的公司需要精挑細選。行業競爭力突出，長期認真耕耘實業，只是因為一時資金周轉問題而陷入困境的公司和大股東，才是真正需要救助的對象。而對于那些熱衷于各種熱門概念注入、頻繁變更主業的公司，則“新版救市”應當遠離，以免造成金融資源的無謂浪費，甚至出現“劣幣驅逐良幣”的局面。

市場化“救市”是長遠之計

除了深圳，全國各地也有一些地方國資陸續出手支持上市公司，一場搶救實體經濟的“新版救市”正在悄然展開。除了國資力量之外，從長遠的角度來看，調動社會各方面資源，采用市場化的“救市”才是長遠之計。一些手握巨資的保險公司和私募基金，都可引入成為市場化“救市”的資金提供方。這些金融機構不僅可以提供更多元的資金管道，對上市公司的內在價值，可以提供不同于國資的思考角度。

除了增加資金提供方之外，市場化“救市”的另一個指標則是注入資金的方式，包括可交換債、優先股、認股權證等均可納入考慮范圍，甚至采用多工具組合的模式。在2008年金融海嘯期間，巴菲特旗下的伯克希爾公司對華爾街投行高盛的“救市”之舉，采取的就是“優先股+認股權證”的模式，伯克希爾公司出資50億美元購買年息10%的優先股，同時獲得行權價為115美元/股的認股權證。最終，巴菲特注入的資金和信用讓高盛逐步走出金融海嘯的泥淖，而巴菲特也通過優先股股利和回購增值、認股行權差價獲得32億美元的收益，投資回報率高達64%。在這樁“救市”中，高盛和巴菲特都獲得了雙贏，這也正是現在“新版救市”所應追求的目標。

而對于二級市場的投資者來說，上市公司被救助能夠緩解一時的困局，對股價也能提供一定的支持，但絕非走牛的萬靈丹。將相關個股當成熱門題材短炒，并不符合“新版救市”搶救實體經濟的出發點，對于市場化“救市”的長期性、艱巨性，投資者需要有充分的預期。