分階段擴大實施“T+0”，是時候了

張俊鳴

“T+0”即日內回轉交易，90年代初曾在A股市場短暫實施又取消之后，每逢股市調整、成交低迷的時候，經常會被市場提及。近期A股再度頻繁出現低量成交，滬市甚至出現單日成交金額不足千億的“窒息量”。對于股市來說，流動性是其區別于場外股權的重要標志之一，缺乏流動性支持的價格很難稱得上實現了價值發現。在目前A股對外開放程度加大、交易品種日益豐富、機構投資者比重不斷提高的情況下， “T+0”交易制度的分階段恢復實施已經逐步成熟。借“T+0”來提升市場流動性、增加市場公平性以及和境外成熟市場接軌，是時候了。

生態多元化，“T+0”給出更多選擇

“T+0”可以活躍市場成交，一筆資金反復交易多次，給市場增加額外的流動性，這個預期效果，支持方和反對方基本都予以認同。流動性對股市來說，是十分寶貴的資產，也是股市區別于一般公司股權的重要特征。流動性充沛，意味著不特定投資者之間可以快速交易，提高市場效率，也因此給股票帶來所謂的“流動性溢價”。在給市場增加額外的流動性，券商的手續費和財政部的印花稅有望因此增加，這個效果正是支持方和反對方爭論的焦點。反對者認為，成交量增加帶來手續費和印花稅的同步成長，實質上是市場交易成本的增加，反而會更快消耗存量資金，也和培育長期投資理念背道而馳。

而在筆者看來，“T+0”雖然可能帶來交易成本的上升，但這是增加流動性帶來價值發現的必要成本。誠然，巴菲特這樣的價值投資者以長期投資為主，換手率低，但在其進出市場的時候，也需要其它投資者有足夠的流動性支持。通過“T+0”機制，可以促進股市生態的多元化，也給投資者更多的選擇。“T+0”交易機制下，投資者可以維持原來的中長線操作方式，也可以在特定時機嘗試日內交易。給投資者更充分的選擇權，尋找最適合自己的方式，更有利于發揮市場化機制的作用。

“T+0”恢復實施條件日益成熟

A股市場的“T+0”嘗試走過幾個階段，早期滬深交易所分別在1992年和1993年實施“T+0”，這一期間市場呈現大起大落的走勢。不過，把大起大落都歸咎于“T+0”顯然不夠客觀，當時沒有實行漲跌停制度是更重要的原因，這點從后來“T+1”推出之后，新股和恢復上市股在無漲跌停限制下常有單日暴漲，即可佐證。

2005年股改之后，不少公司推出作為股改對價的權證也實施“T+0”交易，一度衍生出巨大的成交量，遭人詬病投機氣氛過濃。不過隨著權證陸續到期，這一現象也隨之煙消云散。2013年10月，部分基金實行“T+0”，包括債券ETF、交易型貨幣基金、黃金ETF以及和境外股市掛鉤的場內基金。從這些品種實施“T+0”將近五年的情況來看，在活躍成交的同時并沒有帶來價格的大起大落，主要原因在于這些基金存在良好的快速申贖機制，場內價格偏離凈值太遠就會被場外套利資金介入修正。因此，“T+0”并不是洪水猛獸，只要在合理的機制內運作，就會最大限度發揮其優點，抑制其缺點。

相比90年代初，目前實施“T+0”的條件顯然更成熟。相比當時，目前市場的交易品種更豐富，外資參與比重越來越大，都需要“T+0”實施范圍的擴大。

分階段擴大實施“T+0”是較好選擇

實行“T+0”，優點在于增加市場流動性，缺點則在于會增加短線投機現象。因此，筆者建議，不妨從以下三大方面來考慮分階段擴大實施“T+0”：

一、交易品種。首先可擴大至和三大股指期貨掛鉤的ETF基金，保證期貨和基金同步實行“T+0”的公平性；第二步可擴大至具有申贖機制的其它ETF、LOF基金，確保過度投機有套利資金的矯正；第三步再擴大至封閉式基金和ST以外的股票。為了抑制ST股的投機，減少其對市場流動性的損耗，ST股應長期維持“T+1”；二、投資者準入門檻。在“T+0”擴大至ST以外的股票時，首先可針對風險承受能力較強的機構投資者和資金量較大的個人投資者開放，自然人可先從融資信用賬戶實行，這部分投資者有經過50萬資金門檻的過濾，且普遍存在較強的風險承受能力，可作為擴大“T+0”的首批客戶；其次融資融券也有特定的標的要求，也相應限縮了“T+0”實施的初始范圍。經過一段時間的運作之后，再從信用賬戶擴大至所有普通賬戶，順勢推廣到大部分股票；三、交易頻率。在“T+0”擴大至普通賬戶之后，基于對普通投資者的保護，可參照境外股市的標準，限制普通賬戶單日“T+0”的次數，比如可設定為3次，在給予投資者日內糾錯的同時，也減少其不必要的投機沖動。