破發潮中尋找可轉債的“第二春”

陶丹

“新股不敗”的神話還在A股延續，但“新債不敗”卻早已成為過去時。去年一度以信用申購“空手套白狼”著稱的申購可轉債策略，隨著轉債破發比例的不斷增加，已經徹底走入歷史。而轉債的破發套住的不僅是二級市場投資者，越來越多的承銷商也因為包銷投資者棄購額度而被迫成為“接盤俠”，慘遭套牢。其中，湖廣轉債讓主承銷商中泰證券吃下超過三分之一的發行量，金額高達5.82億元，包銷比例和金額均為歷史罕見；而民生證券則大比例包銷了四只轉債被棄購的部分，其中萬順轉債和威帝轉債的大幅破發，讓其出現明顯的賬面浮虧。在破發已經成為主流的情況下，套牢群體從二級市場擴散到一級市場，呈現一派低迷氣氛。

可轉債步入寒冬，自然和股市的低迷分不開。不少可轉債的最新轉股價遠高于正股的價格，喪失轉股的價值，自然也讓股性部分的價值暫時歸零，只剩下債性的價值。在可轉債普遍票面利率較低的情況下，只有債性的可轉債自然會被市場甩賣，跌破100元面值也不足為奇。不過，可轉債的股性只是因為市場低迷而暫時消失，未來股市出現復蘇，股性的價值隨時可能恢復甚至放大。可轉債到期的時間越長，股性恢復的可能性就越大。從以往的經驗看，在市場深度調整之后重回牛市，可轉債潛在的股性很快便會顯現出來，其表現一點也不遜色于正股的表現。

另一方面，只要上市公司不違約，可轉債最差的結果無非是還本付息，對于在100元面值以下買入轉債的投資者來說，最不濟的情況也就是“只輸時間不輸錢”。拋開發行可轉債的公司本身需要符合一系列要求，其基本面比A股整體上市公司要好之外，本身可轉債低廉的利息也讓發行公司選擇違約的可能性大幅下降。此外，上市公司還有殺手锏可以確保履約，那就是下調轉股價。只要正股的股價比每股凈資產要高，就可以通過這一手段來促進轉股，實現轉債持有人和上市公司的雙贏。

正因為如此，在轉債破發潮中，“第二春”已經在悄悄醞釀中。今年以來，已經有多家上市公司宣布調低轉股價，為已經喪失股性的可轉債重新注入這一價格的“興奮劑”。其中，江陰銀行在今年2月可轉債上市之后，在5月和8月先后兩次下修轉股價，從9.16元砍價到5.67元，下調幅度高達38%。在兩次下修轉股價之后，江銀轉債的價格都出現了跳漲，兩個月內從最低92元附近到升破101元，漲幅超過10%。雖然也就相當于一個漲停板，但考慮到同期上證指數超過4%的跌幅，以及可轉債“下有保底”的特性，這樣的漲幅也算弱市中難得的一抹亮色。而如果將江陰銀行的正股和可轉債進行對比，江銀轉債自今年2月14日上市以來漲幅為0.06%，而同期正股則下跌27%，轉債能攻善守的優勢在跌破100元面值之后表現得淋漓盡致（見圖1）。跌破面值的可轉債，已經具備了初步較好的參與價值。筆者認為，由此衍生出的三方面機會值得重點關注：

首先是承銷商包銷比例較大，價格仍低于100元面值的可轉債。在承銷商被動吃下大量轉債之后，未來勢必會尋求解套突圍的機會。其中有兩種可能，一是承銷商認為公司價值被低估，未來股價有修復的機會，帶動可轉債價格向上；二是承銷商敦促上市公司采取措施，包括下修轉股價等方式，提升可轉債的價值，帶動價格走高。無論何種原因，這些破發的可轉債都有可能出現一輪承銷商的“自救行情”，如萬順轉債、廣電轉債等（見表1）；

其次是具有大幅下修轉股價潛力，且絕對價格較低的可轉債。所謂下修的潛力，一是股價大幅低于最新轉股價，短期之內難以觸及；二是股價超過凈資產較多，具備較高的市凈率，因為轉股價下修之后也很難低于每股凈資產的水平。從這個角度看，筆者將股價低于轉股價，且市凈率超過2倍，價格低于95元的可轉債列為觀察對象，如千禾轉債、博世轉債、再升轉債、巖土轉債等（見表2）；

第三類則是可轉債的正股價格大幅低于凈資產，動態市盈率較低的個股。這部分個股在股價破凈之后，轉股價下修至凈資產仍無法對可轉債產生轉股價值，未來要促進轉股只能通過股價上漲來實現。因此，這部分個股的凈資產將對股價產生牽引作用，有望帶動股價向上修復，如湖北廣電、林洋能源等（見表3）。

在破發背后，可轉債的“第二春”正在積極醞釀中，下跌并不可怕，機遇是屬于有準備的人！