政策紅包難抵套現壓力，2638點已非“鐵底”

玄鐵

時下，A股熊霸全球，將“政策市”等同于維穩市、托底市甚至國家隊救市，幾乎已是市場主流的偏見。從力保IPO常態發行、年內推出滬倫通等政策動向來看，監管層不被股指綁架，專注于從嚴治市，重塑市場秩序，才是更優選擇。對投資者來說，期待重啟“人造牛市”已不現實，用國際視野重新估值A股才是正道。

A股市場獨特的“三市合一”

圈錢市、政策市和散戶市“三市合一”，是深滬A股市場特有的標簽。可以說，A股市場的本原是圈錢市，政策市（牛市大擴容，熊市暫停IPO）則是圈錢市的結果。

圈錢市意味著A股重融資輕回報，股指大趨勢是“牛短熊長”，長期回報較低。1992年5月21日，滬市取消漲跌幅限制，實行T+0，滬綜指當月最高漲至1429點，但如今仍在2700點關口附近。

政策市意味著股市不確定性極高。因為政策影響力權重過高，市場參與者不得不關注甚至過度放大政策效用。所謂“一管就死，一放就亂”，是股市政治經濟學的縮影——嚴監管導致股市蕭條，松監管導致股市狂熱。 如果A股也有個市場先生，其性格是高波動性且不可預測，時而極度狂躁，往往是狂牛亂躥；時而是極度抑郁，表現為熊氣彌漫。

散戶市則是投資者利益最大化的選擇，因為只有高換手率（牛市追高，熊市殺跌），才能賺取市場波動帶來的最大收益。

可以說，從1990年到2006年年初，深滬股市“牛短熊長”，呈現高換手率、高估值和低退市率的特色，是“三市合一”的必然結果。

2638點已非“政策救市鐵底”

如何破解“三市合一”的惡性循環？本屆證券監管層的答案是制度創新——用IPO和再融資變相注冊制（獨角獸企業綠色通道上市），來破解新股不敗格局下的圈錢市；用“監管姓監”（依法全面從嚴監管+IPO常態化）來防止股市父愛主義政策市，用“去殼資源化（提高跨界重組和借殼上市門檻）+引進長線資金（內引社保和企業年金，外推A股入摩）+拓寬國內國際投資雙向通道（年內啟動滬倫通）”，來消減散戶市投機氛圍。

上述舉措必然導致A股流動性溢價縮水和殺估值趨勢到來，改革者如坐市場壓力的火山口。事實上，從宣布“注冊制改革不能單兵突進”之時起，監管層開始靜水潛流式轉變監管角色，并不因為股指迭創新低而失定力。

作為上一輪牛市的領先指標，中小板綜指早在7月5日，就下穿9122點這一所謂的前期政策鐵底（2015年9月15日低點），同時穿底的還有深綜指。這證明2015年年中的“國家隊救市”破功，政策信心丸過期。中小板破位時，監管層未曾單獨救市或游說各方共同救市。因此，滬綜指2638點（2016年1月27日的政策鐵底）短期內是否失守，同樣并非救市指標。

目前，中小板指在8500點附近徘徊，較2015年所創的歷史峰值大跌54%，但仍遠高于2008年牛市峰值的6315點。相比之下，滬綜指較2007年峰值6124點仍有56%的跌幅，這是十年來權重板塊金融地產石化等周期股殺估值的結果。

回頭看，每回政策救市都有充分理由，結果卻是人造牛市越火爆，散戶虧損就越多越慘。因為政策紅利帶來的井噴式上漲行情，往往被股權融資潮和隨之而來的大小非套現堰塞湖所擊潰。當下，深滬兩市有約千份減持計劃坐等套現。同時，熊市再嚇人，再融資步伐不能停。在農行完成千億再融資方案之后，工行又欲發行千億元優先股。目前約有26家A股上市銀行啟動再融資計劃，胃口大到嚇人。

市場自主尋底才是大底

想想看，連最賺錢最不差錢且估值最低的銀行股（行業動態平均市盈率5.6倍）齊齊要圈錢，這意味著A股股權融資成本仍太低。績優股圈錢嚇壞人，績差股反成投機新寵。最近，有退市風險的樂視網和中弘股價頻現漲停，被交易所強行停牌。這并未阻止德新交運等前期跳水股卷土重來。

本周，滬綜指又失守2700點，為今年7月份以來的第四度探底。拋開宏觀面影響因素不談，A股下跌的主因仍是全流通負利，即當下的估值水平無法支撐大小非存量以及IPO和再融資擴容帶來的大小非增量的套現壓力。

在肉眼可見的套現大潮面前，常規的救市武器如暫停IPO和再融資、以及降稅減費，只能延長估值回歸的時間，無法將現有估值的A股市場引入美股式長期慢牛格局。也就是說，即使有新版“人造牛市”，也無法與2005年至2007年的股改牛（平均每送0.3股的股改讓利）和2014年至2015年的杠桿牛（逾2萬億元的場外配資）相比，充其量誘使新一批韭菜入市，分擔A股估值泡沫釋放帶來的市值損失。

當下，滬綜指2638點不破不入場，似是場外空頭的信念。事實真相或是哪怕政策鐵底失守，只要政策紅包不能抵消套現壓力，增量資金仍難大舉入市。所以，讓買家自主尋底，才是政策阻力和市場阻力最小的路徑。

從滬綜指年度跌幅來看，今年年內18.6%的跌幅，排在2008年（-65.39%）、1994年（-22.3%）、2011年（-21.68%）和2001年（-20.62%）之后。只有2008年的暴跌是內外合力（A股資產重估泡沫破滅+華爾街金融海嘯）所致，并引發政策救市行情，次年出現逆轉式牛市。依此推理，如果美股意外崩盤，抑或中美貿易戰導致中國經濟速凍，A股方有救市大行情。