去杠桿雖未停 9月市場(chǎng)流動(dòng)性無憂

李健

雖然政策在穩(wěn)定市場(chǎng)中發(fā)揮了重要作用，但是底部能不能守得住，還要看市場(chǎng)本身。政策只能改變斜率，不能改變趨勢(shì)。大家認(rèn)為通過政策已經(jīng)讓股市建立了底部，是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?/p>

政策對(duì)于去杠桿和流動(dòng)性的放松在引起市場(chǎng)歡欣鼓舞的同時(shí)，也讓近期的磨底多了一個(gè)名字“政策底”。人民幣引入“逆周期因子”、對(duì)創(chuàng)新企業(yè)減稅600億、央行強(qiáng)制銀行為企業(yè)發(fā)放貸款……一系列寬松政策令市場(chǎng)樂觀地認(rèn)為高層將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩視作近期面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)有一些刺激政策出臺(tái)。

不過，政策的意圖到底是什么？在穩(wěn)增長(zhǎng)的過程中，新增了哪些調(diào)整？本周，《紅周刊》專訪了中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷，他指出，按照去杠桿的目標(biāo)，今后3年去杠桿都將還在路上。

雖然去杠桿的力度并不像市場(chǎng)認(rèn)為的“休整”或“叫停”那么樂觀，但還有一些積極因素影響著9月份的市場(chǎng)，流動(dòng)性寬松基本可以確定，在李迅雷看來，貨幣政策已經(jīng)發(fā)揮得非常充分了。

“去杠桿叫停”是誤讀

《紅周刊》：最近，政策在去杠桿方面有所放松，這是否說明高層已經(jīng)把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩視作了近期面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)呢？

李迅雷：應(yīng)該說政策有所放緩，無論是減稅還是銀行放貸條件的放寬，確實(shí)能看到政策在放松，這也是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)所需要的。7月31日政治局召開會(huì)議，會(huì)上提到6個(gè)“穩(wěn)”字，第一個(gè)就是“穩(wěn)就業(yè)”，經(jīng)濟(jì)增速放緩的話，會(huì)對(duì)就業(yè)造成一定負(fù)面影響。所以從政治局的目標(biāo)入手，對(duì)目前政策有所放松也是應(yīng)該的。穩(wěn)就業(yè)需要增加投資，而今年上半年以來，出口增速回落、投資增速回落、消費(fèi)增速回落，所以政策上肯定要放松。

但表述上不能說“把經(jīng)濟(jì)增速放緩視作最大風(fēng)險(xiǎn)”，應(yīng)該說“把防范風(fēng)險(xiǎn)視作首要目標(biāo)”。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不完全由經(jīng)濟(jì)放緩所帶來，因?yàn)樘岣呓?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，也就是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也可以減緩風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿本身就是為了防范風(fēng)險(xiǎn)。改革肯定是有風(fēng)險(xiǎn)的，如果怕風(fēng)險(xiǎn)就不改革了，那不是前功盡棄了嗎？

《紅周刊》：去杠桿到目前時(shí)點(diǎn)，重要的三個(gè)部門：居民、企業(yè)和政府的杠桿率分別為多少了？

李迅雷：根據(jù)央行公布的《一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（這是最新的杠桿率報(bào)告）指出，政府部門的杠桿率為36.2%，但我認(rèn)為公布的數(shù)據(jù)是偏低的，至少應(yīng)該有50%；公布的企業(yè)杠桿率為159%，這個(gè)估算則偏高了，央行把城投債也算做企業(yè)債務(wù)中的一部分，如果剔除城投債的影響，企業(yè)部門杠桿率為120%左右，這個(gè)比例是全世界最高；央行公布的居民杠桿率為55.1%，這個(gè)估算合理，杠桿率在全世界也相對(duì)略高。

《紅周刊》：這就說到了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，4月5日，財(cái)經(jīng)委第一次會(huì)議提出了結(jié)構(gòu)性去杠桿的思路，也即去杠桿不要一刀切，要有所區(qū)分，這個(gè)目標(biāo)是好的，但考驗(yàn)調(diào)控的藝術(shù)。您認(rèn)為結(jié)構(gòu)性去杠桿應(yīng)該市場(chǎng)來做，還是上層來做？

李迅雷：市場(chǎng)要發(fā)揮決定性作用，政府要發(fā)揮重要作用。市場(chǎng)有調(diào)節(jié)功能，但在金融風(fēng)險(xiǎn)加大、全社會(huì)杠桿率水平過高的情況下，不能只依靠市場(chǎng)。因?yàn)橘Y本都是逐利的，有利潤(rùn)的項(xiàng)目資金都想?yún)⑴c，但問題是逐利的過程中所產(chǎn)生的羊群效應(yīng)會(huì)否進(jìn)一步誘發(fā)金融危機(jī)？

如果在金融風(fēng)險(xiǎn)比較低的情況下，可以讓市場(chǎng)更多地發(fā)揮作用。但目前，我們的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不成熟，我們的資本市場(chǎng)已經(jīng)處在高杠桿、泡沫明顯的階段。如果再讓市場(chǎng)發(fā)揮作用，會(huì)有爆發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

就像新能源車產(chǎn)業(yè)受到政策扶持和關(guān)注，企業(yè)和資本蜂擁而入，如按目前的投資進(jìn)度，未來的產(chǎn)量將達(dá)到1100萬輛，遠(yuǎn)超市場(chǎng)的需求總量。去年的風(fēng)電產(chǎn)業(yè)，前幾年的光伏產(chǎn)業(yè)，都無一例外的出現(xiàn)過過度投資導(dǎo)致產(chǎn)能過剩的狀況。所以目前來看，還要加強(qiáng)干預(yù)。

財(cái)政政策更積極不代表加杠桿

《紅周刊》：去杠桿已見到成效，但我們也看到今年上半年很多企業(yè)債券還款延期，甚至爆發(fā)“企業(yè)債務(wù)危機(jī)”，這些危機(jī)與去杠桿是否有聯(lián)系？

李迅雷：去杠桿對(duì)非上市公司的影響較大，對(duì)上市公司的影響相對(duì)較小，因?yàn)樯鲜泄镜娜谫Y成本相對(duì)較低。但即便如此，還沒有到企業(yè)全面的“債務(wù)危機(jī)”的階段。所有債務(wù)不能如期兌付和延期的金額總和，除以債券的融資額，還是低于銀行壞賬率的，不要夸大企業(yè)不能按期兌付的問題。

更需要考慮的是，在沒有去杠桿的背景下，出現(xiàn)問題的企業(yè)能夠融到資嗎？市場(chǎng)上對(duì)過剩產(chǎn)業(yè)已經(jīng)不看好了，銀行基于風(fēng)險(xiǎn)考慮，向這些企業(yè)發(fā)放貸款的可能性也較小。銀行的特點(diǎn)是錦上添花，就像國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率調(diào)控得最為嚴(yán)格，但因?yàn)榉康禺a(chǎn)公司可以用土地做抵押，銀行依然愿意給房地產(chǎn)公司貸款。但反觀新能源車行業(yè)，在供過于求的情況下，銀行或許也不會(huì)向企業(yè)發(fā)放貸款。

《紅周刊》：我們也看到政策對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的杠桿有所放松，例如高層提出的“積極的財(cái)政政策更積極”，是否說明經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了加杠桿通道？

李迅雷：拋開這個(gè)目標(biāo)，從年初的計(jì)劃中能看到，今年安排的財(cái)政赤字為2.38萬億，赤字率為2.6%，比去年下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)。這樣來看，財(cái)政政策還是沒有偏離去杠桿任務(wù)。

但是財(cái)政政策要發(fā)揮更積極的作用，主要體現(xiàn)在廣義財(cái)政方面。一般財(cái)政預(yù)算的放開，政府通常是都不敢突破。而政府基金、地方融資平臺(tái)和三大政策性銀行構(gòu)成的廣義的財(cái)政政策，今年或許會(huì)有所放松。2016年廣義財(cái)政政策相對(duì)寬松，2017年由于外需的增加，內(nèi)部刺激力度下降，所以廣義財(cái)政政策占GDP比重有所下降。預(yù)計(jì)今年在外需不及去年；中美貿(mào)易紛爭(zhēng)不斷的狀況下，廣義財(cái)政規(guī)模又會(huì)有明顯增加。

廣義財(cái)政政策寬松主要因?yàn)榛ǖ脑鏊購(gòu)娜ツ甑某^15%回落到今年的5%，為了應(yīng)對(duì)如此大的降幅，政府會(huì)去拉基建投資而增加這方面支出。

但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)要再度進(jìn)入加杠桿通道，目前肯定看不到。中國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿還在路上，按照目前的杠桿率，未來3年，也即2018、2019、2020年去杠桿都將依然是主要政策方向，當(dāng)然，去杠桿不如穩(wěn)杠桿來得更現(xiàn)實(shí)，既然提出結(jié)構(gòu)性去杠桿，說明杠桿率易升難降。隨著經(jīng)濟(jì)增速下降，人口老齡化壓力加大，社保缺口難以彌合，故中國(guó)社會(huì)整體杠桿水平會(huì)處于長(zhǎng)期偏高位置，因此，還要堅(jiān)定不移地推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿，爭(zhēng)取能在今后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)把全社會(huì)杠桿率水平穩(wěn)住。

《紅周刊》：4月25日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定再推出7項(xiàng)減稅措施，支持創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新和小微企業(yè)的發(fā)展，預(yù)計(jì)全年將再為企業(yè)減輕稅負(fù)600多億元。您認(rèn)為減稅規(guī)模是否適當(dāng)？

李迅雷：600億是對(duì)特定企業(yè)的減稅金額，但減稅600億只是杯水車薪，企業(yè)的所得稅、增值稅還有下降空間，減稅應(yīng)該到萬億級(jí)別才有效。

9月流動(dòng)性無憂

《紅周刊》：9月份，市場(chǎng)將迎來一場(chǎng)流動(dòng)性大考：季末MPA（宏觀審慎評(píng)估）將至、地方債發(fā)行放量，美聯(lián)儲(chǔ)月末加息概率高達(dá)80%，您認(rèn)為9月份市場(chǎng)中的流動(dòng)性會(huì)偏緊嗎？

李迅雷：不會(huì)，流動(dòng)性要從三個(gè)方面來看，一是基礎(chǔ)貨幣的投放，這項(xiàng)是央行在公開市場(chǎng)操作中穩(wěn)定流動(dòng)性的工具，目前央行的貨幣投放是在放松的；第二，銀行體系內(nèi)資金的分配，包括放貸的加快、節(jié)奏的加快，目前銀保監(jiān)會(huì)明確表示：銀行要加大資金投放力度；第三，銀行方面數(shù)據(jù)顯示，7月末廣義貨幣（M2）余額為177.62萬億元，同比增長(zhǎng)8.5%，都體現(xiàn)了流動(dòng)性的寬松。

《紅周刊》：9月27日美聯(lián)儲(chǔ)將召開議息會(huì)議，大概率加息25個(gè)基點(diǎn)，年內(nèi)中美利差大概收窄近270bp，中國(guó)有“跟隨加息”的壓力嗎？

李迅雷：不會(huì)，如果加息的話，對(duì)目前已經(jīng)積累的債務(wù)壓力進(jìn)一步增強(qiáng)，這不是政府希望看到的。

現(xiàn)在來看，匯率基本穩(wěn)定，雖然人民幣對(duì)美元中間價(jià)從年初的6.5元，一路下跌突破6.87元，但主要原因是美元升值導(dǎo)致，其他貨幣貶值幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過人民幣；其次，通脹預(yù)期雖然隨著豬價(jià)、菜價(jià)的回升有所升溫，但依然維持在4.2—4.4之間，略高于去年同期，處在合理范圍內(nèi)；最后，房?jī)r(jià)也基本穩(wěn)定，所以加息壓力較小，加息可能較小。

《紅周刊》：人民幣在最近半年相對(duì)美元有所貶值，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來說，相當(dāng)于一種變相加息，但在央行引入“逆周期因子”后，降準(zhǔn)的預(yù)期是不是變高了？

李迅雷：降準(zhǔn)是一種手段，這個(gè)手段是否執(zhí)行要看市場(chǎng)是否有預(yù)期。目前來看，我們已經(jīng)有了足夠的預(yù)期，央行逼著銀行放貸就是最明顯的態(tài)度：寬松！這個(gè)預(yù)期很明顯，市場(chǎng)也都看到了，既然政策工具已經(jīng)起到作用，就不會(huì)再降準(zhǔn)——多此一舉。不然就是進(jìn)一步加大放水力度，市場(chǎng)預(yù)期又出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)：要全面寬松了。如果再引入降準(zhǔn)，那中國(guó)就不是去杠桿了，而是去杠桿結(jié)束，又可以大干快上、前功盡棄了。

引入“逆周期因子”只是為了防止人民幣匯率大幅貶值，和降準(zhǔn)無關(guān)。

《紅周刊》：按照年初設(shè)定的近4萬億元發(fā)行計(jì)劃以及財(cái)政部要求，還有近1萬億元的地方政府債券將主要集中在9月完成，這會(huì)對(duì)流動(dòng)性造成沖擊嗎？

李迅雷：我覺得不會(huì)太大，首先，地方政府債券的發(fā)行是嚴(yán)格控制的，總體是可預(yù)期的，而且發(fā)行的地方債在年初財(cái)政預(yù)算額度之內(nèi)。其次，在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，有些負(fù)債率過高的地方政府的融資難度也相應(yīng)增加了，9月份要完成近一萬億元的債券發(fā)行規(guī)模，我覺得有難度。第三，市場(chǎng)其實(shí)并不缺錢，從利率水平和流動(dòng)性方面可以看出來，所以，不用過于擔(dān)心地方債對(duì)市場(chǎng)帶來的負(fù)面影響。

《紅周刊》：總結(jié)來說，就是不必為9月份的流動(dòng)性擔(dān)憂。

李迅雷：是的，貨幣政策現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)揮得比較充分了。

“流動(dòng)性底+政策底”待考

《紅周刊》：最近投資人普遍認(rèn)為市場(chǎng)構(gòu)筑了“流動(dòng)性底+政策底”，您認(rèn)為這個(gè)判斷是準(zhǔn)確的嗎？

李迅雷：對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)來說，這個(gè)判斷是準(zhǔn)確的。目前流動(dòng)性是充裕的，可以幫助經(jīng)濟(jì)慢慢企穩(wěn)。政策底也很明顯，政策的總原則，一是穩(wěn)中求進(jìn)，二是底線思維。用底線思維就能判斷出政策底基本可以確定。首先，宏觀經(jīng)濟(jì)增速的6.5%基本可以守住；人民幣匯率不破7也基本做到了；股市雖然沒有上漲，但也沒有出現(xiàn)大的波動(dòng)；房?jī)r(jià)也基本穩(wěn)定，政策底已經(jīng)很明顯了。

但是對(duì)市場(chǎng)來說，流動(dòng)性改善和政策支撐是否人為給股市建立了一個(gè)底部？我認(rèn)為這個(gè)不可能，歷史上股市的底部多不是“政策底”決定的。股市上漲、下跌是由諸多因素共同決定的，雖然政策在穩(wěn)定市場(chǎng)中發(fā)揮了重要作用，但是底部能不能守得住，還要看市場(chǎng)本身。政策只能改變斜率，不能改變趨勢(shì)。從這點(diǎn)來看，大家認(rèn)為通過政策已經(jīng)讓股市建立了底部，是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?/p>

政策只能給予市場(chǎng)信號(hào)，例如不希望股市暴跌、不希望房?jī)r(jià)暴跌、不希望人民幣暴跌。央行通過具體舉措加深這樣的信號(hào)，例如在人民幣匯率上引入“逆周期因子”、在股市上發(fā)行新股節(jié)奏放緩、獨(dú)角獸上市暫緩批準(zhǔn)，這些政策給市場(chǎng)的是信號(hào)，但是目前也給了足夠的寬松的信號(hào)。

《紅周刊》：您判斷A股慢牛什么時(shí)候會(huì)來？

李迅雷：中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中，避免不了地會(huì)出現(xiàn)在杠桿率下降，經(jīng)濟(jì)質(zhì)量提升的過程中經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下行，因此，去杠桿、去泡沫過程中要出現(xiàn)牛市不太可能。只有中國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不斷提高，上市公司ROE能夠步入上行通道，才有可能出現(xiàn)慢牛。

整體來說，中國(guó)的產(chǎn)能是過剩的，過去經(jīng)濟(jì)不行的時(shí)候，主要靠投資拉動(dòng)，所以制造業(yè)企業(yè)越來越多，等經(jīng)濟(jì)回落的時(shí)候，這其中不少中小企業(yè)都將會(huì)被淘汰，上市公司中部分企業(yè)也將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于目前A股的估值，有觀點(diǎn)認(rèn)為均值在14.8倍左右，頗具投資價(jià)值。我認(rèn)為只看平均數(shù)不夠客觀，因?yàn)榇蟊P股的市盈率較低，大量中小市值股票的估值水平“被平均”了。如果用中位數(shù)觀測(cè)的話，A股的市盈率中位數(shù)目前在30倍左右，依然高于成熟市場(chǎng)以及韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)股市的中位數(shù)市盈率水平。當(dāng)然，市場(chǎng)始終存在結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，被低估的、盈利穩(wěn)定公司存在估值回歸的過程，在行業(yè)分化和集聚的過程中，優(yōu)勝劣汰使得頭部企業(yè)的價(jià)值不斷凸顯出來、獲得確定性溢價(jià)。