從100ETF的暴漲暴跌看高溢價基金的投資風險

張俊鳴

“價值投資”成為最近一年多以來A股的熱詞，除了藍籌股之外，投資藍籌股的指數型基金也越來越受到投資者的關注。其中，追蹤中證100指數的100ETF基金（159923）在2017年斬獲33.41%的收益，表現遠超上證50ETF和滬深300ETF。進入2018年，100ETF表現更強，本周一（1月22日）以漲停報收，年內最大漲幅超過37%，是其掛鉤的中證100指數同期漲幅的兩倍以上。當天，100ETF的溢價率達到26.47%，但好景不長，周二周三100ETF連續兩天跌停。藍籌基金在二級市場的交易價格出現劇烈震蕩，追高買入的投資者面臨的風險不容小覷（見圖1）。

事實上，這也不是100ETF第一次出現大幅溢價。在2014年12月，100ETF就曾經連續6個交易日溢價率超過15%，到2014年12月17日溢價率最高超過74%。而瘋狂炒作之后留下的是一地雞毛，5個跌停之后價格重回原點，溢價率基本消失。接下來的半年時間，中證100指數在大牛市中迭創新高，而100ETF的價格則沒有超過2014年12月17日的2.16元，直到本周一才以又一次大幅溢價的方式完成超越（見圖2）。

如果是因為看好中證100指數，而在高溢價狀態買入100ETF進行投資，面臨的投資風險將是十分巨大的，常常會落得“賺了指數不賺錢”。這也并非100ETF的個例，2015年5月的中銀中國（163801）、廣發醫藥（159938），2016年3月的智能汽車（161033），2016年12月底的標普500（513500），2017年4月初的基建工程（165525），都是在爆炒到高溢價之后大跌，此情此景可謂“太陽底下無新事”！

為何高溢價的基金容易暴跌？原因就在于“套利”二字。目前，在滬深交易所掛牌的ETF和LOF基金，除了可以在二級市場買賣基金份額之外，投資者還可以向基金公司申購贖回。一旦二級市場交易的價格遠遠高于基金凈值，就會有投資者向基金公司申購基金份額，然后在二級市場上拋售，促使二級市場的價格向凈值靠攏，這就是基金一二級市場的套利機制（見圖3）。相比LOF基金從申購到賣出需要3個交易日，ETF基金的效率更高，當天即可完成；但LOF基金只需要現金即可申購，而ETF基金需要湊齊對應指數成分股，而且有最低申贖門檻要求，一般都在50萬元以上，因此一般散戶難以參與，只有大戶或機構投資者可以介入。但只要無風險套利的差價足夠大，就會吸引套利盤出手打壓，因此不管是ETF基金還是LOF基金，在出現大幅度溢價之后，投資者需要高度重視其中的風險，不僅不適合跟風買入，持有人反而需要考慮做高拋低吸。

正因為套利機制的存在，ETF基金過度偏離凈值的情況并不多見，絕大部分尤其是規模較大、成交活躍的ETF基金價格均緊貼實時凈值波動。出現連續大幅度溢價的ETF基金，一般來說都存在規模較小、成交不活躍的特征，因此容易被游資相中，把基金當成股票來炒，吸引不明真相的散戶追高買入。以100ETF而言，2017年底的資產規模只有2700萬元，總份額只有1629萬份，2017年日成交金額大多在100萬元以下，屬于典型的“迷你基金”。對于如此小規模的基金，只需要區區數百萬元便可以對基金價格產生重大影響，其中甚至不排除游資采用一二級市場聯動的方法，在一級市場申購份額，再到二級市場拋售的可能。

平心而論，100ETF基金的凈值表現還是相當不錯的，尤其是其掛鉤的中證100指數，成分股均為藍籌白馬股，和當前市場價值投資的主流相吻合。但如果在高溢價的情況下買入100ETF，價值投資就變成了“價值投機”，即便后期指數維持牛市，基金也需要長時間進行修復。因此投資者參與基金應當關注其溢價率，溢價率過高且套利機制順暢的情況下，相關品種應當回避，直至其回到正常水平。了解實時溢價率，只需要打開股票軟件調出相關品種的分時走勢圖，便可以看到IOPV（實時凈值）和現在價格的差距，IOPV在價格之下則意味著溢價。

（文中涉及基金，只做舉例，不做買入推薦。且作者承諾未持有文中提及基金）