看空銀行股是一個大錯誤

董寶珍

銀行：價值投資新集群

編者按：最近兩周，銀行板塊的表現讓資金紛紛擾擾搶著去“抱大腿”。不管是搭上了四大行的“快車”，還是零售業務居前的龍頭，大多都有斬獲。這是“抱得對的”，與此相比，“抱錯了的”就只能暫時遺憾。

銀行板塊之所以啟動，一方面是自身的估值修復需要，另一方面是經濟前景看好，作為“百業之母”的銀行是一個先行指標。

投資者關心的問題是，銀行的快啟動還能延續嗎？這種勢頭或許真的難以延續，甚至短期會有調整。但從經濟前景和銀行股估值修復的周期來說，當前的銀行板塊正站在“主升浪”的起點上。

2012年的茅臺博弈早已塵埃落定。茅臺博弈的曲折和驚險過程，讓我深切地認識到，所謂的投資機會就是在市場犯下重大錯誤的時候，你發現其錯誤所在并掌握了真相。當人們都認為茅臺因反腐將陷入長期衰退時，你通過調查研究和獨立思考，發現了市場參與者的看法是錯誤的，然后，迅速反其道行之捕捉到這樣一個千載難逢的投資機會。

因此，發現投資機會在本質上是發現了市場上存在的、流行的錯誤認知，價值發現就是發現市場的錯誤，只有市場錯誤的時候才有機會！

銀行股正在發生的事

按照這個邏輯，我們就來看一下，當前的A股市場有沒有犯下新的錯誤？表1是中國銀行股與海外銀行股的市盈率對比。

證券交易歷史已經有400年了。在這400年的時間里，銀行類資產的常態、合理市盈率大概是10-15倍，市凈率在1-1.5倍左右。目前，資本市場上出現了中國銀行股的市盈率、市凈率大幅低于國際同行的現象。這些海外銀行包括美國、歐洲、巴西、日本等國家的銀行。中國銀行業平均市盈率為7.4倍（截至2017年11月），海外銀行的平均市盈率是14.2倍，差了近1倍，市凈率也有30%以上的差距。如果你在表2加入H股的銀行，它們比A股銀行還整體便宜25%。

目前，中國銀行業的估值水平（見表3）是有史以來最低的。表1和表2證明中國銀行業存在著可能的疑似投資機會。之所以說是疑似機會，是因為有時低市盈率是假象，如果中國銀行業內部有大量的沒有被揭示出的壞賬，一旦壞賬爆發，中國銀行業業績衰退50%甚至70%，這時低市盈率就會突然增高。所以銀行業低市盈率可能是“疑似錯誤”。事實上投資界恰恰認為，中國銀行業包含巨大的壞賬，壞賬一旦爆發銀行業業績將大幅下滑，然后銀行股的市盈率就自然上去了。

山西提供了典型案例

那么投資界的主流認知對不對呢？我的研究結論認為投資界所擔心的情況不會發生。下面是我的研究求證過程：

2500年前越國的范蠡留下一段話：“夫糶（tiào），二十病農，九十病末。末病則財不出，農病則草不辟矣。上不過八十，下不減三十，則農末俱利，平糶齊物，關市不乏，治國之道也。”

這就是我國古代的“宏觀調控”。它是人類歷史上第一次闡述政府干預價格，以促進經濟和社會政治穩定；它開辟了中國2500年來由政府通過設立平準糧倉，低買高賣、穩定糧價，達到“糧食安天下安，糧價穩百價穩”的目的。越國按照范蠡的主張執行這一政策后，只用了十年就滅掉了老對手吳國，并成為當時的春秋五霸。歷史證明，政府在極端情況下干預經濟的思想是完全正確的。

現代經濟可以理解為是由成千上萬個類似于農業的不同行業構成的多米諾系統，而且這成千上萬個行業，都在發達的金融體系支撐下加著杠桿。成千上萬個行業互相依存，類似多米諾骨牌的關系，只要骨牌中的1到2個倒掉，系統就倒掉了。于是問題出現了，在現代經濟下如果經濟發生了波動，某幾個行業出現了危機的時候，政府介入是必要的，還是不必要的？是對社會有利的，還是有害的？常識告訴我們，出現危機時政府必須介入。

2008年金融危機之所以發生，與當時危機苗頭出現時政府的不干預有關；而金融危機的控制和收場，與美國放棄了不干預，開始用財政資金挽救大型金融機構有直接關系。如果美國政府一直不干預，那么很難說危機什么時候才會結束。

下面我用山西的案例來證明：經濟劇烈波動發生時的政府干預是必須的和有利的。

山西經濟可以理解為一個周期性煤礦企業，2012年到2015年，煤價跌了60%。（見圖1）

如果任由煤價暴跌，整個山西的經濟就會倒退，但山西很快就擺脫了危機。（見表4、表5）

為什么山西那么快就觸底反彈？因為山西沒有放任讓市場自己解決。山西政府采取了一系列政府干預政策，圖2是山西政府的主要干預政策。

這些政策的核心是政府協調銀行和企業的關系，避免銀行抽貸款。如果銀行抽貸款，企業會不堪承受走向破產，企業破產銀行也會倒下，接著就會是全社會的經濟倒退。山西政府的出手避免了極端的經濟和社會情況的出現。政府還同時積極組織資金幫助企業渡過難關。最重要的是在政府協調下解決山西的根本問題——產能過剩，在產能過剩的情況下必須讓一部分企業退出。誰應該退出，怎么退出呢？由政府主導讓弱小企業關門。這一點非常重要，如果不是政府主導部分弱勢企業快速退出，困擾山西的經濟問題會長期得不到解決！我們看到山西的經濟這么快就擺脫了危機，與煤價快速回升有關系，煤價為什么能快速回升？這與快速的去產能有關系。

為什么美國的金融危機抑制不住呢？因為美國的銀行業都是私營的，美國也不允許為社會利益強制私人銀行承擔社會責任，這是中美銀行的本質差別，也是中美國情和社會的重要差異。新自由主義經濟學是從美國經濟政治體制中抽象出來的，用新自由主義經濟學來解讀中國經濟和中國銀行業一定是錯的。

表6和表7分別是過去幾年中國銀行業的存貸款率，以及2008年金融危機前后美國商業銀行的存貸款率。我們看這兩個表格可以發現一個極其顯著的差異，在過去幾年，中國經濟是發生了波動，在經濟出現波動企業盈利普遍向下，困難重重的情況下，中國銀行業對中國企業界的貸款沒有任何的減少，始終維持在10%以上的增量。中國銀行業在經濟發生波動時，對企業采取的是雪中送炭政策。中國銀行業的這一做法，客觀上強有力地推動企業對抗經濟波動的能力，也促進了中國整體經濟的穩定，反過來也促進了中國銀行業的經營穩定。在中國能夠出現銀行業和企業界精誠合作共渡難關的良好局面，完全是因為中國的基礎經濟政治制度所決定的。中國的銀行業絕大部分是國有控股的，國有控股是以社會責任為首要考慮的，當社會發生經濟衰退，企業大面積遭遇困難，國有控股的金融機構首先要照顧社會整體利益，所以他會不斷地加大對困難中的企業的貸款，就像山西銀行業那樣。企業得到了銀行的貸款困難程度減輕了，社會經濟波動便降低了。

再看美國銀行業在2008年金融危機發生后的所作所為，可以清晰地看出，越是經濟衰退企業越需要錢的時候，美國銀行業的貸款率越低。事實上從2009年2010年在美國企業界最需要錢的困難時刻，美國銀行業卻大幅度地抽離資本，導致美國銀行業對企業貸款率出現了近20%的負增長。美國銀行業之所以和美國企業形不成雪中送炭的合作模式，這是因為美國的社會政治經濟結構都是以私人資本為主的，美國銀行只為美國銀行的出資人負責，不會承擔社會責任，當經濟發生波動時美國銀行業瘋狂地抽離貸款自保。美國政府當然是希望經濟危機發生時，美國銀行業大量地向企業貸款以促進社會經濟穩定，但是美國政府沒有權利干預美國的私人銀行，私人銀行也不會聽美國政府的話。

這種發生在中美客觀經濟現實中的重大差異，以鐵的事實證明了分析美國經濟有效的新自由主義經濟學不適用于中國。用新自由主義經濟學分析中國，得出中國一定會發生經濟危機，中國銀行業一定會爆出大量的壞賬的結論是錯誤的。但不幸的是中國投資界和經濟界迷信新自由主義經濟學，否定中國社會經濟的特殊性，生搬硬套得出錯誤結論，導致不明真相的大眾極端恐懼，在恐慌情緒作用下中國銀行業過去五年長期維持極低的個位市盈率。

銀行股估值修復 引領指數牛

投資機會本質上是投資人的主觀認知與客觀現實的偏差。當人們認為中國銀行業包含著巨大的壞賬，認為中國宏觀經濟必然遭遇類似于2008年美國金融危機那樣的嚴重危機。那么在由這種認知和由此引發的悲觀情緒作用下，銀行股價就會被大幅低估。未來若確實發生了人們所預期的經濟危機和銀行壞賬，由于這種壞賬和危機是市場已經預期到的，已經提前大幅壓低了相關資產的估值，所以即使危機真的發生，銀行股的股價也不會進一步的下跌。假如人們認為的危機和壞賬沒有在現實中發生，那么悲觀預期就制造了投資機會。

表8是過去幾年，中國經濟的基礎數據。這些數據都從更本質的層面反映、揭示了中國經濟的狀況：最近幾年，我國進口額、出口額、稅收增速、用電量增速、貨運量增速要比GDP增速更直接、更本質地揭示了中國經濟的狀況。幾個經濟的基礎指標表明，中國經濟在2014年出現了疲軟，明顯的困難期發生在2015和2016年，到了2017年各項基礎經濟指標數據都大幅度地回升。幾乎已經升到了相對比較好的2013年的水平，甚至個別指標已經超過2013年的增速。這組經濟指標鐵板釘釘的證明，中國經濟發生類似于美國那樣的大崩潰是完全不可能的。

2018年中國經濟走向的主要觀點包括兩派，一派認為中國經濟已經復蘇，正在重新向上；另一派認為中國經濟只是探底成功，未來將進入長期的L形底部。兩個觀點中已經完全將中國經濟大崩潰排除在外，換句話說，目前即便對中國經濟最悲觀的預期，也只是認為經濟會在底部長期盤整。無論是從客觀數據，還是市場認知都已經沒有大崩潰的情況了！事實上，銀行業本身的經營也是很穩定的，表9是中國銀行業的經營數據。銀行業的數據清晰地表明，銀行業已經見底，正在緩慢地復蘇。事實上，中國宏觀經濟數據顯示已經見底，并且開始復蘇。在基本面層面，中國宏觀經濟和中國銀行都沒有大的問題，只是常規小的波動，而且在政府統一協調下已經有效的化解，并走出了最困難的時刻。

在這種客觀現實情況下，資本市場上中國銀行股卻是按照中國發生大規模金融危機和經濟危機，銀行壞賬全面爆發來估值的，于是發生了客觀經濟事實與人們主觀預期的嚴重不一致和背離，也就是說中國資本市場上對銀行股的預期，已經被事實證明是錯誤的。當這個錯誤被證明的時候，估值修復不可避免地出現了。這就是2018年所發生的銀行股急速上漲的原因。

由于中國銀行業體量非常大，低估幅度非常大，所有的銀行股估值水平都被腰斬，因此這一輪估值修復應該是會延續幾年的。

總而言之，以銀行為主的大盤藍籌股正處于歷史性投資機會中，全球范圍的看空中國進而看空銀行股是重大的流行性錯誤，銀行股被大幅錯誤定價，銀行股的估值修復已經發生。由于銀行股的權重非常大，因此在銀行股估值修復過程中，必然導致主要指數的大幅上漲，會出現指數牛市。