鋼研高納高溢價(jià)并購獲通過標(biāo)的公司存諸多疑點(diǎn)待解決

王宗耀

鋼研高納并購新力通，不僅評估增值率高達(dá)776.87%，且被并購標(biāo)的所披露的諸多財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也存在著不小的疑點(diǎn)，雖然重組方案已經(jīng)獲批，但這些疑點(diǎn)仍是一個(gè)不容忽視的問題，一旦坐實(shí)并被放大，則難免會(huì)給投資人帶來一定的投資風(fēng)險(xiǎn)。

鋼研高納并購新力通重組項(xiàng)目自2017年8月份宣布因重大重組事項(xiàng)停牌開始，時(shí)間已經(jīng)過去一年多了，期間鋼研高納也曾數(shù)次對并購草案進(jìn)行修訂。終于在近日，該重組方案獲批通過。

根據(jù)并購草案披露，鋼研高納本次擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買王興雷等12名自然人及平度新力通合計(jì)持有的青島新力通65%的股權(quán)，同時(shí)非公開發(fā)行股份募集配套資金。從評估情況來看，截至2017年8月31日，新力通賬面值8352.31萬元，收益法下的評估值為7.32億元，增值6.49億元，增值率為776.87%。在本次交易中，標(biāo)的資產(chǎn)新力通65%的股權(quán)的交易價(jià)格確定為4.75億元，其中現(xiàn)金對價(jià)為1.02億元，股份對價(jià)為3.72億元。

鋼研高納主要從事航空航天材料中高溫材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國內(nèi)航空航天用高溫材料重要的生產(chǎn)基地，同時(shí)也是國內(nèi)電力工業(yè)用高溫材料的重要供應(yīng)商。從公司近年來的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)營狀況每況愈下（見表1），尤其是自2015年以來，不論是營業(yè)收入，還是凈利率，均呈現(xiàn)出下降趨勢。其中在2016年和2017年，營業(yè)收入就分別同比下降了3.97%和0.96%，相較營收的小幅下滑，扣非后的凈利潤的下降幅度就有些嚇人了，其中2016年和2017年的下降幅度分別達(dá)到了23.92%和47.46%，從2015年時(shí)的1.22億元下降到了2017年的4888萬元。或許正是因業(yè)績的不斷下滑，讓鋼研高納產(chǎn)生了通過并購重組來拉升業(yè)績的想法，于是也就有了2017年8月開始的對新力通并購重組一事。

當(dāng)然，通過并購上下游企業(yè)，拓展公司產(chǎn)業(yè)鏈，擴(kuò)大企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模來拉動(dòng)業(yè)績沒有錯(cuò)，但如果并購標(biāo)的溢價(jià)過高，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)又存在較多疑點(diǎn)，就需要謹(jǐn)慎了，而本次鋼研高納并購標(biāo)的新力通就存在這方面問題，不僅評估增值率高達(dá)776.87%，且該公司所披露的諸多財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中也存在著不小的疑點(diǎn)，一旦疑點(diǎn)被暴露和做實(shí)，則難免會(huì)給投資人帶來一定的投資風(fēng)險(xiǎn)。

異常的采購支出

被并購標(biāo)的新力通成立于2011 年1月，自成立以來一直從事高溫、耐熱合金離心鑄管及靜態(tài)鑄件的生產(chǎn)。產(chǎn)品包括乙烯裂解爐爐管，制氫轉(zhuǎn)化爐爐管，高端板材生產(chǎn)線用輻射管及爐輥、玻璃輸送輥、耐高溫耐磨鑄件等，涉及原材料主要為鎳板、鉻鐵、鈮鐵等合金，干涂料、焊絲、焊條及其他輔料等。

并購草案披露，新力通2017年向前五大供應(yīng)商合計(jì)采購原材料7852.22萬元，占當(dāng)期采購總額的比例為70.59%，照此推算，當(dāng)年采購總額達(dá)到了1.11億元（見表2）。考慮到采購過程中需要支付增值稅，因此算上17%的增值稅影響，其含稅采購總額在1.3億元左右。理論上，公司當(dāng)年的現(xiàn)金采購支出總額及為采購形成的負(fù)債新增金額合計(jì)不應(yīng)該超過這一金額才對，可實(shí)際情況卻是如何呢？

根據(jù)并購草案披露內(nèi)容，新力通2017年資產(chǎn)負(fù)債表中的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款期末金額相比期初金額增加了3256.06萬元，這意味著，相較其1.3億元的含稅采購總額，公司當(dāng)年為采購支出的現(xiàn)金應(yīng)該在9758.67萬元左右。

然而根據(jù)其現(xiàn)金流量表中反映新力通當(dāng)年采購支出情況的數(shù)據(jù)，其當(dāng)年“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”卻高達(dá)1.54億元。這就奇怪了，該公司當(dāng)年僅現(xiàn)金支出就已遠(yuǎn)超過1.3億元的含稅采購總額了，雖然這一現(xiàn)金支出中包含了預(yù)付賬款的變化，但是其當(dāng)年預(yù)付賬款并沒有出現(xiàn)新增，相反還出現(xiàn)863.85萬元的減少，若對沖這一因素的影響，再計(jì)算應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款的增加項(xiàng)，則公司為采購支付的現(xiàn)金及負(fù)債相比1.3億元的含稅采購總額要多出6493.07萬元。問題在于，這多出的數(shù)千萬元支出又是怎么一回事呢？

這一異常狀況并非只出現(xiàn)在2017年，2016年也存在類似情況。

根據(jù)草案披露的內(nèi)容，新力通2016年向前五大供應(yīng)商合計(jì)采購金額為4292.38萬元，占采購總額的比例為72.54%，由此可推算出其采購總額應(yīng)該為5917.26萬元，算上17%的增值稅后，則含稅采購總額達(dá)到了6923.19萬元。

那么其當(dāng)年的采購負(fù)債和現(xiàn)金支出情況又是如何呢？2016年，新力通應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款的期末金額相比期初金額并沒有新增，反而減少了689.09萬元。依據(jù)一般財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)勾稽關(guān)系，理論上，公司2016年現(xiàn)金支出的采購款應(yīng)該不高于7612.28萬元才合理，可實(shí)際上新力通當(dāng)年“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”卻高達(dá)1.27億元，即便是剔除新增的559.35萬元預(yù)付款項(xiàng)影響，其實(shí)際支出仍然比6923.19萬元的含稅采購多出了4518.50萬元。那么，這多出的數(shù)千萬元現(xiàn)金支出又是怎么回事呢？

連續(xù)兩年，實(shí)際采購現(xiàn)金支出遠(yuǎn)超采購總額，這不是很奇怪的現(xiàn)象嗎？理論上，隱瞞采購很可能是為了讓成本消耗看來更低，受成本直接影響的毛利率以及企業(yè)最終的凈利潤則會(huì)顯得比較高，新力通出現(xiàn)這種現(xiàn)金支出大于采購的奇怪現(xiàn)象是不是虛減成本所致，對此我們不得而知，但能看到的是，新力通最近幾年的毛利率確實(shí)異常的高。

并購草案披露，新力通2016年、2017年以及2018年上半年的毛利率分別高達(dá)35.42%、36.49%和40.25%。而Wind數(shù)據(jù)庫中A股68家有色金屬冶煉及延壓加工行業(yè)的公司平均毛利率在以上周期內(nèi)僅分別為14.69%、15.41%和14.94%，相比之下，新力通作為一家非上市公司，其毛利率遠(yuǎn)超同行業(yè)A股上市公司數(shù)倍之多，如此明顯偏高數(shù)據(jù)，其真實(shí)性著實(shí)是讓人疑惑的。

薪酬與社保之疑

在此次鋼研高納對新力通的并購中，新力通在收益法下的資產(chǎn)評估增值率高達(dá)776.87%，收益法下的評估值之所以如此高，與其近年來收入的大幅增長應(yīng)該是息息相關(guān)的。

并購草案披露，新力通2016年和2017年?duì)I業(yè)收入增長速度相當(dāng)快，增長幅度分別高達(dá)53.10%和93.41%（見表3），與之相關(guān)聯(lián)的銷售費(fèi)用的增速卻相當(dāng)?shù)穆龇謩e僅為5.97%和16.24%，顯然，其期間費(fèi)用增速是遠(yuǎn)低于營業(yè)收入的。在期間費(fèi)用中，銷售費(fèi)用的變化是最為奇怪的。其中，2017年在新力通營業(yè)收入相比2016年幾乎翻一番、收入增加金額超過1.4億元的情況下，公司銷售費(fèi)用卻僅比2016年增加了十余萬元。另外，通過新力通的審計(jì)報(bào)告中披露的數(shù)據(jù)來看，銷售費(fèi)用中的職工薪酬還在持續(xù)減少。2015年時(shí)，其銷售人員的薪酬尚有224.10萬元，可到營收大幅增長的2016年，銷售人員的薪酬卻減少到了198.11萬元，2017年更進(jìn)一步減少到175.16萬元。

我們知道，一家持續(xù)發(fā)展中的企業(yè)，隨著企業(yè)收入的增加，職工的薪酬應(yīng)該也會(huì)有所增長的，可新力通卻“與眾不同”，一方面營業(yè)收入在大幅增長，另一方面銷售人員的薪酬不斷下降，難道說其銷售人員出現(xiàn)了大量減少不成？然而在理論上，在企業(yè)銷售額大幅增長的情況下，其銷售人員的數(shù)量不應(yīng)該有大量減員才對，那么，銷售人員薪酬出現(xiàn)下降又到底是怎么回事呢？與此同時(shí)，既然公司的職工薪酬存在異常，那么其職工社保繳納情況又是否正常呢？

根據(jù)2018年4月25日鋼研高納發(fā)布的并購草案披露，截至2017年年末，新力通的職工總?cè)藬?shù)為397人。然而奇怪的是《紅周刊》記者查詢?nèi)珖髽I(yè)信用公示系統(tǒng)卻發(fā)現(xiàn)，新力通2017年年度報(bào)告中社保參保人數(shù)卻僅為301人，相比其披露的職工人數(shù)，有96名員工沒有參保，數(shù)量已超過公司員工總?cè)藬?shù)的1/4。根據(jù)《勞動(dòng)法》規(guī)定，不為員工購買“五險(xiǎn)一金”顯然是違法或違規(guī)的，對此，顯然是需要新力通給出合理解釋的。

除了參保人數(shù)疑似不足外，新力通的社保繳納金額似乎也存在少繳嫌疑。

根據(jù)鋼研高納披露的新力通的審計(jì)報(bào)告，《紅周刊》記者整理出了2015年度到2018年6月30日期間，新力通職工“五險(xiǎn)一金”的繳納情況（見表4）。

根據(jù)表格中給出的數(shù)據(jù)來看，新力通2015年度、2016年度、2017年度以及2018年1～6月，其工資、獎(jiǎng)金、津貼和補(bǔ)貼的增加金額分別為1779.84萬元、1959.44萬元、3445.23萬元和1815.37萬元。而醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)、生育保險(xiǎn)、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)及住房公積金這“五險(xiǎn)一金”的繳納金額分別307.06萬元、338.83萬元、397.74萬元和282.54萬元。“五險(xiǎn)一金”的繳納金額占工資、獎(jiǎng)金、津貼和補(bǔ)貼的比例分別僅為17.25%、17.29%、11.54%和15.56%。根據(jù)勞動(dòng)與社會(huì)保障網(wǎng)站查詢到的公開信息顯示，近年來新力通所在城市青島市各單位為職工繳納“五險(xiǎn)一金”的綜合繳納比例至少應(yīng)該在繳費(fèi)工資基數(shù)的35%以上，而新力通實(shí)際繳納的比例顯然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于35%，這也就是說，新力通為員工繳納的“五險(xiǎn)一金”實(shí)際上是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于合理繳納金額的。如果按照其所披露的工資、獎(jiǎng)金、津貼和補(bǔ)貼的增加金額的35%的比例計(jì)算，則新力通實(shí)際為職工繳納的“五險(xiǎn)一金”尚不足一半。

這樣看來，該公司很可能存在少繳或漏繳社保的情況，而且少繳金額還相當(dāng)大。如此不但侵犯了職工的權(quán)益，也涉嫌違反了《勞動(dòng)法》。雖然在最新的人力資源社會(huì)保障部辦公廳關(guān)于貫徹落實(shí)國務(wù)院常務(wù)會(huì)議精神切實(shí)做好穩(wěn)定社保費(fèi)征收工作的緊急通知中，明確表示以前沒有繳納社保的可以不追繳，但并不代表企業(yè)因?yàn)椴蛔防U而就不繳社保了，其在完成并購后仍需要為員工繳納社保，一旦不繳被查出將會(huì)被重罰，而全額社保費(fèi)用的繳納，一方面不僅影響著重組方的利潤，另一方面也對業(yè)績承諾方的利潤實(shí)現(xiàn)帶來明顯影響，一旦業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)，不排除有資產(chǎn)減值的可能。

技術(shù)人員大幅變動(dòng)之疑

作為一家快速發(fā)展的公司，職工的穩(wěn)定是企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的重要保障，如果職工流動(dòng)性過大，肯定對公司的穩(wěn)定性帶來不利影響。然而從新力通的職工數(shù)量變化情況來看，其人員變化就顯得十分異常了，尤其是技術(shù)人員的變化給新力通的發(fā)展，似乎增加了很大的不確定性。

根據(jù)新力通不同時(shí)間點(diǎn)發(fā)布的草案修訂稿，我們整理出2017年8月31日、2017年12月31日和2018年6月30日公司人員的構(gòu)成情況表（見表5）。根據(jù)表中數(shù)據(jù)來看，在以上時(shí)間點(diǎn)，新力通的員工總數(shù)分別為387人、397人和486人，人員數(shù)量在不斷增加中。其中，銷售人員、行政職能人員和財(cái)務(wù)人員的數(shù)量相對穩(wěn)定，變化最大的則是生產(chǎn)人員和技術(shù)人員，其中生產(chǎn)人員隨著其銷售規(guī)模的擴(kuò)大而增加也屬正常變化，可令人不解的則是其技術(shù)人員的變化。

2017年8月31日，新力通技術(shù)人員尚有42人，占員工總數(shù)的比例為10.85%，然而到了2017年12月31日，其技術(shù)人員的數(shù)量卻一下子銳減到26人，占員工總數(shù)的比例下降到6.58%。技術(shù)人員在4個(gè)月中減少了16人，減少幅度高達(dá)38.10%。要知道技術(shù)人員對企業(yè)相當(dāng)重要，關(guān)系到企業(yè)的研發(fā)和創(chuàng)新，尤其是對高新技術(shù)企業(yè)來說，技術(shù)人員的大量流失，可能會(huì)影響到企業(yè)高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)的認(rèn)定，而若按照新力通2017年年度的技術(shù)人員數(shù)量來看，顯然是達(dá)不到高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)的。

并購草案披露，青島新力通于2016年12月2日通過高新技術(shù)企業(yè)復(fù)審，有效期三年。青島新力通被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，按15%的優(yōu)惠稅率繳納企業(yè)所得稅。在執(zhí)行高新技術(shù)企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率15%的前提下，青島新力通評估值為73238.53萬元，如果未來不能取得高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證，按25%的企業(yè)所得稅稅率計(jì)算，則其評估值將為63653.64萬元，二者相差了9584.89萬元，差異率達(dá)13.09%。如此結(jié)果意味公司的高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)一旦出現(xiàn)問題，其估值將會(huì)因負(fù)面影響而下降。

有趣的是，在其最新披露的草案修訂稿中，技術(shù)人員的數(shù)量又大幅增加到了56人，占員工總數(shù)的比例也達(dá)到了11.52%。在短短不到一年時(shí)間內(nèi)，其技術(shù)人員從大幅減員再到大幅增加，變化幅度非常之大，如果說，其披露的人員構(gòu)成數(shù)據(jù)是真實(shí)的，則意味著新力通的發(fā)展或許是不穩(wěn)定的，否則也不應(yīng)該存在技術(shù)人員有大量流失的狀況了。而對于這樣一家技術(shù)人員流動(dòng)性很強(qiáng)的公司的并購，投資者在投資過程中是需要慎重對待的。