估值體系重構，民營企業成重災區

玄鐵

滬綜指2638點“熔斷底”失守之后，虧損效應如滾雪球般自我強化，終于導致A股雪崩式下跌——不僅績差股中跌勢如潮，“漂亮50”概念股也摁不住拋壓，逐個成為空頭新勢能。在滬綜指跌破2500點大關之后，重要阻力位已下降至2001年6月的2245點以及2000點整數關口。本輪熊市沖擊波核心動能是全流通負利+嚴監管引發的估值體系重構，用常規手段救市難以奏效，散戶搶反彈時一定要謹慎。

跌停板扎堆皆因“雪崩效應”

從2007年以來，深滬股市告別全面牛市，以結構性泡沫的方式造富。現在看來，無論是2014至2015年年中的以新興產業為龍頭的國家牛市，還是2016年2月至今年1月的“漂亮50”牛市，都不過是在冰川雪原上建塔，禁不起日曬。

截至10月18日，在主流指數中，上證50指數年內最強，跌幅僅為17%。相比之下，創業板指年內跌幅31.25%，較2015年6月峰值已跌去七成，1205點的收盤點位較2010年6月掛牌開盤點位僅上漲22%，這意味著創業板泡沫破滅。

創業板雪崩是如何發生的？答案是：一、積雪太厚（2015年6月3日平均市盈率是146.57倍）。二、陽光出現（本屆證監會監管主基調是全面依法從嚴）。三、第一道裂縫（曾是千億市值的龍頭股樂視網警示退市風險）。四、積雪下滑初期未被阻止（“漂亮50”取代創業板的上漲）。

創業板從2012年12月7日的585點（市盈率28倍）的低谷，升至2015年6月5日4037.96點的峰值，多是估值提升所致，泡沫化程度創出A股紀錄，哪怕一小片積雪的滾動，也可能引發秒速90米的雪崩體沖擊波。上一輪“杠桿牛市”的推手也相繼爆倉：從場外配資（信托融資）、場內融資（券商融資）再到大股東股權質押爆倉，只不過是地雷陣的連環爆炸。

“救市”的關鍵是誰來救、要救誰

股災一旦形成，勢必要有更大的能量與其對沖（如2015年年中“國家隊”兩萬億元在高位過早救市），否則只能順勢而為，讓雪崩體自行或被引導流向洼地，然后重建（如2001至2005年5年熊市才倒逼出股改紅利）。

本輪熊市之所以兇悍，因為是“業績漲+估值跌”的殺估值熊市，多數機構掉進了價值陷阱。深滬兩市上市公司上半年盈利平均增幅分別達16.86%和11%，可是，StockQ全球股市指數排行榜數據顯示，中小板指、深成指、創業板指和滬綜指占據全球股市跌幅榜的前四位，年內跌幅分別高達35.33%、34.9%、31.25%和24.82%。

通常來說，股市泡沫一旦遭遇殺業績、殺估值和殺邏輯的疊加效應，則破壞力巨大。創業板泡沫破滅則是三殺的結果（上半年整體盈利同比僅增8.13%，平均估值由146.57倍縮水至18日的30倍，資產重組炒作邏輯被監管打壓）。

既然A股熊霸全球，救市在所難免，只是救市主基調要鮮明，一是救誰？是拉上證50在高位護盤，還是讓績差股低位止跌？二是誰來救？券商保險等國家隊資金事隔三年再度入市救場，還是地方國資挽救上市公司大股東股權質押的流動性？三是怎樣救？是讓全面上漲行情重現，還是維持“漂亮50”的結構性牛市？

估值體系重構，民營企業成重災區

2638點熔斷底失守，證明2015年年中的“救市”行動并不成功，只是挽救了流動性，并未令A股重返慢牛格局。究其根源，是全流通負利+嚴監管引發的估值體系重構，重災區卻以市值管理偏好高的民企上市公司為主。截至目前，有逾千家公司公布了大小非減持計劃，央企國企大規模減持仍是少數，民企高管辭職套現潮更是加大了市場拋售恐慌。

當估值重構之時，抵押物迅速貶值，財務硬約束幾率高的民企大股東開始遭遇平倉風險。統計數據顯示，深滬兩市共有2423家上市公司大股東存在股權質押未解壓，占全部A股68.2%，合計質押總數達5966億股，質押總市值為3.9萬億元，大股東未平倉總市值9852億元，大股東疑似觸及平倉市值2.95萬億元。

這是個什么概念？截至2018年6月30日，131家證券公司客戶交易結算資金余額（含信用交易資金）僅為1.11萬億元。僅靠存量市場的資金，根本無法以目前的市場價格，接盤質押股東的平倉盤。這也是近期股市跌勢加速的主因。

如果說全流通負利是A股估值縮水的主因，中美貿易戰則加大了中國經濟的負面預期和不確定性，給融資難度高的民企帶來的壓力遠大于國企。在中國的出口產品中，民營企業出口占比幾乎達到45%。國企出口的占比僅為10%。對于中美貿易談判策略，央行行長易綱表示：“我們同時也在為最壞的情況做好準備。”果然，A股直接按最壞預期演繹，民企市值占比大的創業板跌得最狠最急。