對上市公司回購潮的冷思考

聶方紅

近期股市一反前段時間的沉悶，政策再加碼，政治局會議強調要圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力，促進資本市場長期健康發展；全國人大常委會修改《公司法》，擴大上市公司股份回購的允許范圍；證監會發布史上最嚴停復牌制度，完善資本市場基礎制度建設，優化交易監管。在諸多政策利好中，上市公司股份回購最吸引眼球，一是中國平安拋出了史上最大規模的千億回購，二是修法后短短幾天時間，公布股份回購計劃的上市公司有數百家，形成了A股史上最大數量的一波回購潮。然而市場走勢并沒有高歌猛進，很多投資者非常納悶，為什么不能馬上出現一波回購牛市呢？

一，從回購影響力來看，利好總體有限。管理層松綁上市公司回購股份，是平衡市場供求關系的一項有力措施。但是這次股市下跌的主因是經濟基本面的變化，是內外部因素共同作用的結果，更是上市公司股東尤其是大股東股份高比例質押在熊市跌破平倉線互相踩踏所致。因此雖然它是維護資本市場穩定的有力舉措，但因為回購市值占總市值的比重太小，很難掀起大的波瀾。何況對大多數處于轉型期的上市公司而言，現金流不充裕、自有資金不足是常態，要它們拿出巨額資金來回購公司的股份又不影響正常經營，似乎也不太靠譜。還有即使回購了，這些回購的股份如何處置又是一個敏感問題，買回來注銷還好辦，如果把它庫存在那里，等待行情好了再賣出去，那從長期看還是市場的隱患。

二，從上市公司操作層面來看，有不少環節存在不確定性。首先是回購的資金從哪里來？用自有資金特別是經營性流動資金，肯定會影響正常經營，用閑置資金，非常有限，可能很多企業回購不了多少股份。如果可以用信貸資金，是不是意味著企業可以貸款炒股了？假如行情還繼續震蕩甚至低迷，誰敢保證回購的股份不虧損，今年前些時候大股東增持、職工增持的股份基本上都還套在高高的山崗上呢，那對上市公司豈不是雪上加霜？其次回購的股份往哪里去？就是怎么處理的問題。一般而言，回購股份注銷最符合政策和股東利益，用于員工股權激勵也還有意義，但從過往的回購歷史來看，似乎上市公司積極性并不高。如果我們的上市公司回購是為了打政策擦邊球，把自己公司股票回購回來庫存在那里，等行情回暖的時候再賣出去狠賺一筆，那么是不是有政策風險與市場風險？再次，回購的時機如何選？是越跌越買還是等行情好了再買？如果跌的時候買，彈盡糧絕繼續跌怎么辦？如果留待行情好了再買，那個時候回購的理由與動機是什么？當然從上市公司市值管理的角度來看，回購如果能夠改變行情走向、影響行情發展，只要是能促進市值增長，都是值得的，只是可能上漲的時候買效果更好、效率更優。最后，回購股份的總量怎么控制？國家政策的上限是不超過10%，但從大部分上市公司公布的回購方案來看，大多數是一個有上下限的資金額度，一方面上限與下限之間差距高的有好幾倍，而且金額定了以后，回購的股份與股價有關，如果公布回購方案以后，股價大漲，上市公司會不會不履行原來回購承諾，或者說股價大跌，上市公司又開始慢慢等待，如此等等，最終能夠落實的還是個可以自由取舍的變量，過去市場一些忽悠式回購就是這么來的。

三，從長期監管來看，規范操作應是下一步的題中之義。資本市場的政策會影響交易各方的行為選擇，上市公司股份回購政策亦然。從長期與規范的角度去思考，一是回購資金應該明確為自有資金、閑置資金，而不能是銀行貸款。如果所有上市公司都能貸款回購股份，而且股份又可以不注銷，等待行情好了再出售，那是否會再一次形成杠桿牛市？銀行資金入市炒股，風險難控；二是回購股份的處置應該主要是注銷和用于員工的激勵，而不能用于庫存炒作。上市公司回購股份應該是在資金充裕的情況下，通過回購注銷，增厚上市公司每股收益，提升分紅水平，股東的錢用在提升股份的回報上。盡可能不去鼓勵簡單的短線交易投機冒風險牟利；三是回購期上市公司信息披露必須規范，防止內幕交易。由于這次修法只規定回購股份必須在三年內轉讓或者注銷，如果上市公司著眼于轉讓交易，它就有動力在回購期出利空打壓股價，在轉讓期出利好拉抬股價，其結果就是破壞了資本市場的公平交易規則，如果上市公司邊買邊賣，那就可能形成對本公司股價的操縱，最終會傷害廣大中小投資者的利益。總之，只有對上市公司的回購進行規范，回購對市場的長期穩定作用才會發揮到位。