云南白藥508億元收購案簡析

苗中杰

《紅周刊》：本周五云南白藥整體上市方案出爐，上市公司擬通過向控股股東白藥控股的三家股東云南省國資委、新華都及江蘇魚躍發行股份的方式對白藥控股實施吸收合并。本次吸收合并完成后，白藥控股將注銷法人資格，白藥控股持有的上市公司股份將被注銷，云南省國資委、新華都及江蘇魚躍將成為上市公司的股東。此次吸收合并涉及金額逾508億元，小徐能否將復雜的吸收合并方案簡單地講解一下。

小徐：其實這樣的公告你只要抓住重點，分析起來也并不是太難的事情。云南白藥為存續方，將承繼及承接白藥控股的全部資產、負債、合同及其他一切權利與義務，因此首先需要分析的是吸收白藥控股后到底能不能提高上市公司的估值。

經初步預估，白藥控股100%股權的凈資產賬面價值為203.58億元，預估值為542.69億元，預估增值339.11億元，預估增值率166.57%。基于上述預估值，白藥控股擬定向減資34.55億元，標的資產扣除白藥控股定向減資影響后的預估值為508.13億元。

看起來預估增值高達339.11億元，實際上白藥控股目前持有云南白藥41.25%的股權，賬面價值僅為2.86億元，預估值為330.11億元，預估增值327.25億元，雖說預估值高于停盤前云南白藥二級市場價格約10%，但尚在合理范圍之內。

《紅周刊》：預估增值看起來還算合理，那么吸收合并白藥控股后，會為云南白藥帶來業績增長嗎？

小徐：這是問題的關鍵。白藥控股系持股型企業，白藥控股及其控制的其他企業所從事的業務與云南白藥的業務之間不存在同業競爭。除上市公司云南白藥外，白藥控股全資控股3家一級子公司，分別為云南云藥有限公司、云南白藥天頤茶品有限公司和云南白藥控股投資有限公司。2017年白藥控股實現凈利潤10.28億元，而同期云南白藥實現凈利潤31.45億元，按白藥控股持有云南白藥41.52%股權計算，僅此一項即可為白藥控股帶來凈利潤約13.06億元，也就是說在扣除云南白藥所帶來的收益后，白藥控股其他業務及子公司基本是虧損的。

《紅周刊》：2018年1-7月白藥控股凈利潤達到了13.01億元，這已經超過了投資云南白藥所能給其帶來的利潤，這是否說明白藥控股其他業務已經實現盈利了呢？

小徐：并不是這樣，白藥控股2017年3月和2017年6月兩次增資，新華都和江蘇魚躍分別應支付增資款253.70億元和56.38億元，合計增資約310億元。但在新華都和江蘇魚躍合計支付241.87億元之后，白藥控股調減資本公積55.8億元，并向云南省國資委支付資金55.8億元，同時新華都和江蘇魚躍剩余的合計68.2億元增資款不再履行。也就是說通過上述的增資減資，白藥控股新增貨幣資金約186.07億元。

因此，白藥控股2018年1-7月凈利潤的增長，極有可能是以上述2017年的新增貨幣資金帶來的利息收入為主。實際上在2016年白藥控股沒有進行增資時，其凈利潤僅有3.28億元，而同期云南白藥的凈利潤為29.20億元，相對應41.52%股權的凈利潤約為12.12億元，不難看出當時白藥控股除云南白藥之外業務的虧損是比較嚴重的，2017年收到增資款后白藥控股的盈利才開始改觀，這也能夠印證利息收入是白藥控股業績提升的主因。

《紅周刊》：如此看來至少在短期之內，白藥控股除云南白藥之外的業務盈利能力并不樂觀，而此次合并白藥控股，能夠給云南白藥帶來的亮點暫時只是貨幣資金和利息收入的增長。

小徐：確實如此。目前云南白藥的每股收益在3元以上，本次交易中被吸收合并方白藥控股100%股權扣除白藥控股定向減資影響后的預估值為508.13億元，按照發行價格76.34元/股計算，合計發行股份數量為6.66億股。本次交易后，白藥控股持有的云南白藥4.32億股股票將被注銷，因此本次交易后上市公司實際新增股份數量為2.33億股。按每股3元計算吸收合并方白藥控股后，云南白藥凈利潤需至少增加6.99億元才能夠不拉低公司的每股收益。

但根據上述分析，吸收合并方白藥控股后，白藥控股持有的云南白藥4.32億股股票將被注銷，而白藥控股非云南白藥業務利潤較低，所以此次收購除為云南白藥帶來貨幣資金和利息收入的增加外，較難明顯提升云南白藥的每股收益。