解密三季報投資路徑

劉增祿

編者按

三季報披露完畢，在營收增長的同時，整體凈利潤卻有明顯下滑。受益于基建補短板政策的影響，周期類公司的業績增長性明顯好于非周期股，如鋼鐵水泥行業的業績增長明顯好于其他行業。在機構持倉中，國內資金相對謹慎，持倉水平有所下降。持倉方向，最受投資者關注的國家隊持倉仍維持在高位，在注重公司業績基本面的同時，近期還加大了對中小創公司的配置；公募基金看好大金融股，減倉消費；保險公司鐘情于金融、地產股；券商則除了對非銀金融長期重倉外，醫藥生物和電子類公司也是其重點偏好對象。相對于國內資金的謹慎，QFII等外來資金則相對更看好中國，三季度進一步加大對A股公司的配置，銀行、食品飲料、家用電器、醫藥生物四大行業是其首選品種。

2018年10月31日，A股上市公司三季報披露工作收官，三季度上市A股整體利潤增速有所放緩。在經濟下行壓力下，隨著上市公司成長性的放緩疊加市場的長期調整，機構投資者的持倉態度愈發謹慎。上半年機構集體抱團的藍籌白馬雖然出現了分化，但此前一度遭遇減持的大金融股卻在三季度重獲資金關注。

三季報業績整體增速明顯放緩

在經濟下行壓力逐漸顯現大背景下，三季度上市公司在整體營收增速實現小幅抬升的同時，凈利潤同比增速卻較前兩個報告期出現明顯放緩。

今年以來，在去杠桿疊加貿易摩擦的大背景下，經濟下行壓力逐漸顯現，三季度GDP同比增長下降為6.5%。與經濟增速放緩相似，上市公司整體利潤增速也有所放緩。

統計數據顯示，在今年一季報、中報、三季報期間，上市公司整體營收同比增速分別達到了11.83%、12.85%和13.13%，凈利潤同比增速分別達到13.93%、14.53%和11.04%，營業收入增速實現持續小幅抬升的同時，三季報的凈利潤同比增速卻較前兩個報告期出現了明顯放緩。進一步分析單個季度表現，可以看到第三季度的利潤增速下滑非常嚴重，僅有4.35%，相比第二季度的14.84%的同比增長下滑了10個百分點。若考慮到環比變化，則可看到在第二季度相比第一季度環比實現11.31%增長的基礎上，第三季度環比第二季度出現了9.02%的負增長。

在大類板塊的三季報業績表現上，中小創的整體營業收入成長性是優于主板公司的。前三個季度，中小板、創業板營業收入分別較2017年同期增長了19.73%和18.86%，相比之下，滬市主板、深市主板的整體營收卻分別較2017年同期僅增長了12.21%和12.12%，顯然，中小創公司的營收增速是高于主板公司的。

然而相較營收的表現，若從利潤增速來看，主板公司因受益于供給側改革和原材料價格上漲，板塊內傳統周期類公司的利潤增速明顯提升，中小創公司則因多為下游制造業和科技新興類企業，凈利潤增速明顯弱于主板公司。前三個季度，滬市主板、深市主板整體凈利潤分別較2017年同期增長了11.39%和12.87%，而中小板、創業板的凈利潤同比增速僅分別實現了8.23%和3.14%。

傳統周期股在政策驅動下領跑

受益于基建補短板政策的影響，周期類上市公司的業績增速獲得明顯提升。

三季度期間，為避免經濟下滑失速，國家先后推出加強基礎建設和促進消費的產業政策，借此來提升經濟活力。從各大類行業三季度的利潤增速表現看，加強基礎建的利好在相關行業中是得到應有體現的。

數據顯示，申萬28個一級行業今年前三季度有12個行業實現了兩位數的增長，5個行業三季報利潤增速超過40%，其中建筑材料（三季報凈利潤同比增長82.77%）、鋼鐵（三季報凈利潤同比增長69.31%）、采掘（三季報凈利潤增長48.38%）、化工股（三季報凈利潤增長41.92%）均為強周期類行業。值得注意的是，雖然這些行業的利潤增速在三季報中領跑，但在供給側改革影響逐漸減弱的大背景下，采掘、鋼鐵等周期板塊的同比利潤增幅已明顯回落。統計數據顯示，2017年前三季度，采掘板塊的凈利潤同比增速為1955.99%，鋼鐵板塊凈利潤同比增速高達403.95%。

也正是受益于基建補短板政策的影響，可以看到有部分周期類公司的業績增速獲得了明顯提升，如山河智能就明確表示，在基建補短板的政策指引下，工程機械維持高景氣，三季報凈利潤同比大幅增長了250.09%；而三一重工在下游基建需求拉動下，公司挖掘機械、混凝土機械、起重機械等設備銷售得到了持續強勁增長，三季報凈利潤同比增長也達到了170.9%。中金公司認為，四季度伴隨地方政府專項債大部分發行完畢及央行年內第4次降準，資金面將逐步改善，在基建投資增速有望逐步回暖下，工程機械銷量將保持穩定增長。

身為基礎建設的上游行業，鋼鐵、水泥板塊的盈利預期也在不斷提升中，目前已有多家公司提前公布了2018年全年業績預期，從提前公布年報業績預告的鋼鐵、水泥公司預期來看，全部預喜。其中，重慶鋼鐵、常寶股份、久立特材、福建水泥、華新水泥、塔牌集團等公司預計全年凈利潤有望實現翻倍增長。

與傳統周期類公司受益于政策驅動相比，之前曾一度引領A股市場的大消費類板塊卻未充分體現出政策的利好，三季報整體成長性并無太多的亮點。在大消費板塊中，休閑服務類公司整體業績增速雖然優異，今年三季報32.85%的利潤增速相比2017三季報22.4%的利潤增速抬升明顯，但食品飲料、家用電器板塊三季報卻相對去年同期的利潤增速有所放緩，而醫藥生物、汽車兩大板塊的業績表現更是明顯堪憂。統計數據顯示，醫藥生物板塊相比2017年前三季度的21.3%利潤增速，今年前三季度利潤增幅僅實現了9.61%；汽車板塊出現1.92%的負增長。

銀行股在減配兩個季度后重獲資金青睞

前兩個季度被機構輕配銀行股在三季度獲得了機構投資者的重點認可，在三季度大盤下跌0.92%的背景下，持股市值有明顯提升。

觀察機構在上述行業的三季報持倉情況，可以看到，在10月23日披露完畢的公募基金三季報中，建筑材料、采掘等周期類行業在報告期內市場并未有太多表現的情況下，基金對其進行了增持，持倉市值較二季度有明顯放大。如今隨著上市公司三季報的完整公布，社?；?、QFII、私募、保險、券商等機構對建筑材料、建筑裝飾、鋼鐵類公司的行業持股比重也較二季度有所抬升的，而對那些業績表現相對不佳的食品飲料、家用電器類消費股，機構在三季度是有一定減持的。

值得重視的是，今年前兩個季度被機構輕配的銀行股在三季度獲得了機構投資者的重點認可，在三季度大盤下跌0.92%的背景下，持股市值有明顯提升，由二季度末的4.72萬億元上升至三季度末的5.08萬億元。在個股市值增長上，農行、工行、招行、平安銀行、中行、浦發等銀行市值增長明顯，市值增加最少也在200多億元以上，而在持股數量的增加上，則是民生銀行、上海銀行、農行排在前三位置，最少也增長了3億股以上。前三季度，銀行股利潤增速實現了階梯式的攀升，由一季報、中報的行業整體利潤增速5.6%、6.49%提升至三季報的6.91%。

對于業績持續向好的銀行股，西南證券認為，當前市場環境下作為價值優選標的的銀行股相對收益明顯，內生增長穩健。預期在四季度，受銀行信貸風險偏好下降和不良資產處置加快影響，商業銀行四季度資產質量整體有望延續穩中向好趨勢。

“國家隊”持股仍維持高位，中小創公司漸入法眼

證金、匯金公司今年三季度共重倉了1094只A股，持股家數總體上仍保持在高位。

在此前已經披露的基金三季報中，基金大幅增持了金融股，對醫藥白酒等消費公司進行了一定的減持，如今隨著上市公司三季度披露完畢，除基金之外的其他機構投資者的持倉圖譜也浮出水面，特別是身為維持市場穩定的“國家隊”成員，證金、匯金、社保基金的三季度持股動向備受市場關注。

數據統計顯示，證金、匯金公司今年三季度共重倉了1094只A股公司，持股家數雖然相比二季度的1141家略微減少，但總體上仍保持在高位。其中，增持99家、減持354家、641家公司持倉不變，另有72家二季度重倉股被清倉。

仔細觀察，證金、匯金公司三季度的擇股方向是并不相同的。統計期內，證金公司增持的215家公司中，雖然有29家中小創公司的身影，但多數仍為大藍籌公司，如包鋼股份、建設銀行、川投能源、海天味業等。相比之下，匯金公司三季度則更偏愛中小創公司，期間增持的36家公司中有23家為中小創公司，嘉應制藥、北訊集團、全信股份、杭州高新等公司的持股比重均較二季度增長明顯。

同為“國家隊”成員，社?；鹑径瘸止?61家，其中，新進96家、增倉151家、減倉164家、清倉93家，另有150家公司持股不變。觀察社?；鹑径刃陆▊}和增持的公司，可以發現，建倉比重較高和增持比重明顯的名單中出現了多家中小創公司的身影，這與匯金公司持股方向類似。如被社?；?04組合、503組合新建倉的金明精機，合計持股占公司流通股本比重的3.97%；同時被社?；?13組合、418組合三季度新建倉的魚躍醫療，持股占流通股本的比重也達到了3.47%。而增持比例最高的前三位，云圖控股、金陵體育、好想你也均來自于中小創板塊，社?；鸪止杀壤确謩e為6.22%、3.81%和3.23%。

值得注意的是，社?；鹨幌蚴强粗毓镜臉I績成長性的，其三季度重倉的561家公司中有427家三季報凈利潤實現同比增長，占比76.11%?？紤]到社保基金長期持股習慣，可以發現其所持個股中，有302家公司被連續4個季度持有，另有167家公司持續重倉期超過了2年。就持有期最長的同仁堂來看，社?；鹱?010年一季度重倉至今已經超過了8年之久，而華東醫藥、伊利股份、片仔癀、小天鵝A等16家公司，社?；鸬某掷m持有期也均已超過了5年。觀察此類公司可以發現，它們均為連續多年業績持續穩定增長的績優藍籌股。

券商、保險對周期股、中小創股關注度提升

保險公司仍鐘情于金融、地產股，而券商則除了對非銀金融長期重倉外，醫藥生物和電子類公司也是其重點偏好行業。

相較前面機構的持倉變化，保險公司和券商自營盤的持股思路均和二季度大體類似，如保險公司仍鐘情于金融、地產股，而券商則除了對非銀金融長期重倉外，醫藥生物和電子類公司也是其重點偏好行業。值得一提的是，三季度期間，保險和券商都對周期類公司關注度有所提升，其中，保險公司重點增持了建筑材料、有色金屬股，而券商增持比重最高的則為化工股。

分類來看，券商自營盤三季度期間重倉了253只A股，重倉標的同樣相對二季度的279家有所減少。重倉公司中，87家為三季度期間新買入、41家被增持、62家被減持、53家公司持股倉位沒有變動。在券商重點增持的公司，中小創公司扎堆出現，三季度券商增持比例最高的前10家公司中，7家為中小創股，前5位更是全部被中小創包攬。增持比例最高的科大智能，8.77%的持股比重相比二季度末提升了6.68%。盛迅達、魯陽節能三季度的持股比重也分別相較二季度末提升了2.39%、2.33%。另外，觀察券商三季度新建倉的公司，排在前兩位的初靈信息、亞太藥業同樣分別來自創業板和中小板。中小創公司經過了長時間的調整，三季度期間逐漸被很多機構投資者看好。

保險公司三季度期間共重倉持有了426家公司，相比二季度末的431家減少了5家。76家公司為保險公司三季度期間新買入、85家公司得到了保險公司的增持、100家公司遭遇減持、76家公司最近兩個報告期保險持股比例沒有變化。在其重點增持的個股中，同樣有不少中小創標的被選中。當然，保險公司對于主板公司的青睞度也是持續高漲的，如三季度保險公司增持比例最高的華夏幸福，由二季度的0.44%持倉比例上升至三季度末的19.74%，而養元飲品也由二季度末的2.45%持股比例上升為三季度末的10.04%。

外資持續加倉A股

QFII持倉規模最高的4個行業始終為銀行、食品飲料、家用電器、醫藥生物，如此做法充分顯示出其對銀行和大消費等白馬藍籌公司的長期青睞。

自從放開對外資的管制后，外資力量在A股市場中的作用越來越明顯，特別是隨著MSCI、富時羅素納入A股因子后，海外資金力量在迅速增加中。

從上市公司三季報來看，QFII持股態度與國內機構投資者在三季度期間紛紛減少重倉標的有所不同，其三季度持股數量有所上升，相比二季度末的276家，持股家數上升為280家。從QFII持倉方向看，持倉規模最高的4個行業始終為銀行、食品飲料、家用電器、醫藥生物，如此做法充分顯示出其對銀行和大消費等白馬藍籌公司的長期青睞。值得注意的是，QFII在三季度除了對銀行股的持倉比重繼續提升外，在三季度期間還對國內公募基金減倉的食品飲料、醫藥生物板塊進行了一定程度的加倉。

在QFII新建倉的公司中，其相對最看好南方傳媒、通化東寶、中源協和等公司，持股比例占公司流通股本的比重均超過了3%。增持公司中，寧德時代的持股比重被大幅提高，今年二季度末，QFII持有其股份占公司流通股本的比例為6.49%，而到了三季度末，已快速增至14%，大幅增加了7.51個百分點。珀萊雅、聯得裝備、海能達等公司的倉位比例相繼被提高了3個百分點以上。

同為外來資金，北上資金也呈現出持續加碼A股的趨勢，持股比重高的行業同樣是集中于醫藥生物、食品飲料等大消費板塊。其中，三季度北上資金增持明顯的公司包括三一重工、分眾傳媒、聚光科技、重慶百貨等。在增倉股中，北上資金三季度增倉最明顯的板塊還是分布在鋼鐵、采掘、有色、機械設備等傳統周期性板塊上，這是當前不多見的業績穩定增長的亮點板塊，馬鋼股份、河鋼股份、三一重工、綠地控股等公司三季度期間的市場股價表現明顯堅挺。

近期，隨著市場底部反彈，北上資金進一步加大了對A股市場的買入。統計數據顯示，本周以來，通過滬深股通北上的資金開始連續對A股實施凈買入，如在本周一貴州茅臺等一眾白馬藍籌消費股的集體跌停下，北上資金反手大規模買進，僅10月31日一天，北上資金對貴州茅臺的買入金額即高達34.21億元。