融資政策也應有所為有所不為

黃湘源

科創板注冊制從天而降，市場是不是有足夠的政策準備，我們不得而知，也沒有必要去妄加揣測。我國資本市場的主要定位一向是融資功能，可恰恰在融資功能的政策體現上，市場卻常常迷失方向，不是人為地造成了融資難融資貴，就是一邊倒的重融資輕回報，以至于本該有利于融資功能優化的注冊制改革，至今莫衷一是。

這項本該在幾年前就以授權調整適用《證券法》有關規定的方式進行的擬議中的改革，由最高領導的一錘定音突如其來地破了題，但圍繞這一新命題匆忙展開的具體政策的制定則難免顯得有點手忙腳亂。新出臺的政策如果真能夠圍繞資源配置功能優化的主線展開，不要說對于注冊制改革由點到面的推進可謂順水推舟，對于當前解決民企融資難的問題，也可稱其是及時雨。遺憾的是，恰恰在這個問題上，新政策非但并沒有回到借改革開放再出發之力助推資源配置再優化的正確方向，反是依然用提供增量資金的方式在支持有融資需要的實體企業的同時不無可能也為尋租腐敗開了方便之門。

抑制炒殼需從根本上有針對性解決

殼重組大行其道，本質上是由殼資源的稀缺性引起的。不從根本上去有針對性地研究和解決殼資源的稀缺性問題，光靠行政性的政策約束去限制炒殼和借殼上市，結果勢必抽刀斷水水更流。對借殼上市的松綁，不妨也可以說是改革開放再出發的題中應有之義。不過，這種說法充其量也就是就資產重組而言資產重組。如果資本市場的融資功能不像現在這么不順暢了，資本市場雖然不可能從此不存在資產重組的需要，但殼資源也不會像現在這樣因為其稀缺而值得被大炒而特炒了。

借殼上市東山再起，意味著兩種價值取向迥然不同的估值體系再次發生。一個以上市公司盈利能力為基礎，以市盈率倍數作為主要參照物的估值體系，居然不敵另一個以股本小市值低為基礎，殼資源重組預期為主要衡量指標的另類估值體系。二級市場長期價格扭曲的情況下，借殼上市讓很多沒有任何盈利能力的公司獲得了高得離譜的市場估值，甚至被炒得熱火朝天。這反過來使一級市場的定價體系受到很大影響。一些剛剛IPO的新公司尤其是小盤股，由于其資產負債結構良好，又沒有歷史包袱，其基于估值定位的發行定價自然要高于ST公司當時的平均殼資源價值，甚至高出許多。不過，當初發行價高達100元的創業板股票后來僅剩下幾元錢，卻又難免給新股發行定價政策進行行政干預提供更多的借口。但其后一刀切的20多倍的發行市盈率，再次給市場帶來了更多、更復雜、更混亂的問題，這也是所有善良的人們所始料未及的。

不能違背原則降低借殼上市門檻

雪上加霜的是，原來不被允許的募集資金補充流動資金和償還債務不僅松了口，對再融資時間間隔的限制也由原來的不少于18個月縮短為6個月。這當然大大地方便了上市公司再融資。不過，即使是單就融資來說，“不差錢”的公司融了那么多錢去干什么？難道不應該多問一個為什么嗎？原來亂投資亂炒股搞砸了的也還可以這么方便地再去亂投資再去炒股，對于資金被大股東嚴重侵占的公司，如果也允許其如此方便地獲得再融資，又何嘗不是為他再掏空上市公司助上一臂之力呢？再說，對于長期不分紅的“鐵公雞”或欠債不還的“老賴”，一味地方便其再融資，這同鼓勵其長期不分紅或欠債老不還又有什么兩樣？這種以非市場化方式所獲得的低成本資金，在無視道德風險的操作方式下，對于無孔不入的尋租腐敗來說，固然意味著將有可能更加得如魚得水。矯枉過正是一種思維慣性，但往往也容易由此而形成某種運動式的政策傾向及相應的政策執行方式，這對于市場形成長期與穩定的回報預期未必是好事。

我們并不反對救援民企，但就融資政策而言，也不能違背有所為有所不為的原則降低借殼上市門檻，放松對再融資的限制等政策性措施，雖然對發生資金困難的上市公司尤其是民企不失為一種有力的支持，并且短期內也不難刺激部分股價上升，但資源有限的資金如果不是“救急不救窮”，而是被用在了并不是“非救不可”之處，浪費還在其次，倘若產生了某些適得其反的效果，豈非更是事與愿違？長期而言，與其在“炒小炒新炒垃圾”沉碴泛起之后再次留下一地雞毛，不如以科創板注冊制的推出為突破口，重新為資本市場選擇正確的資源配置改革方向。