有色金屬

2013-2017年緬甸錫精礦產量從2萬噸上升到6.8萬噸，全球占比由6.7%上升至21%，緬甸錫礦主導了近年來全球錫礦供給的邊際變化。2017年以來緬甸錫礦產量出現下降，2018年降幅正在擴大。我們認為緬甸錫礦供應下行拐點或已出現。

中國是全球最大精錫生產國，但中國的錫產品增量潛能有限。一是國內錫礦資源本就稀缺，儲采比逐年下降；二是環保監管愈加精細化、全面化、嚴格化，礦產品和冶煉品均受壓制。

各國礦業資本開支需要時間，短期暫難激發礦端增量。一是礦業開發資本支出巨大，開發周期相對較長；二是各國對資本的保護政策仍需時間檢驗，資本不會快速進入東南亞各國；三是目前全球錫礦品位下降，生產成本上升，因此也需要更高的錫價才能刺激大規模開發。

錫焊料是全球第一大錫消費領域，占比約為47%，其次為鍍錫板、錫化工等領域，預計2018年全球錫消費增速為1%-2%。未來錫焊料有望受益于PCB板、新能源汽車以及5G產業發展的拉動而穩定增長。

隨著錫礦及精錫庫存緩沖墊的逐步消化，錫價上行空間將逐步打開。考慮到緬甸錫礦供應下行拐點或出現，印尼、中國錫產品供應彈性受制，我們預計2018-2020年全球精錫市場供需平衡為-0.37萬噸、-0.85萬噸、-1.25萬噸，供需缺口將呈現擴大態勢。測算表明，目前錫產品庫存總量約為6萬-7萬噸，對應全球錫年度消費量的19%，已經處于歷史較低水平。而隨著產量的下降，緬甸選廠的原礦庫存和中緬邊境口岸倉庫庫存近期已出現明顯降幅，意味著庫存對供需缺口的緩沖作用已在趨弱，“錫牛”有望漸來。

（安信證券）