萬達電影復牌連板跌停 院線股期待風雨過后見彩虹

葉文輝

攜三度修改的重組方案，停牌一年多的萬達電影終于在本周復牌。盡管方案初看頗具誠意，卻依舊難逃連續數個跌停的命運，一定程度上也反映了近期市場對院線股的悲觀情緒。

但長期來看，國內電影票房市場還有很大的發展空間，院線資產仍是國內線下零售中不可多得的優質資源，包括萬達、橫店等A股院線龍頭均有長期跟蹤研究的價值。

影院關停引市場恐慌

近期一組經營數據的披露引發了市場的擔憂。有統計顯示，過去十個月里，接近300家國內影院被關停。過去三個月超2000家影院無票房收入，占全國影院總數的20%。投資者開始擔憂院線行業是否已瀕臨崩潰。

事實上，今年影院的關停潮與電影內容產業的景氣下行直接相關。以10月票房為例，國慶檔冷清開篇，陸續接檔的新片也未能掀起觀影熱情。當月扣除服務費的實際票房僅33.63億元，同比降幅高達30%。至此，年初至今票房同比增長不足10%。

內容景氣的回落首當其沖地對院線票房分賬收入產生了影響。對于院線來說，超過一半的成本來自于影院設備折舊、職工薪酬、租金等固定開支，票房收入減少必然導致利潤率下滑。此外，院線的廣告等非票收入也出現經營壓力。國內某影院廣告巨頭近期曾透露，旗下院線廣告業務今年四季度下滑幅度或超20%。在院線行業相對較高的經營杠桿下，收入下降將致利潤更大幅度下滑，從萬達電影、橫店影視和上海電影等上市院線的三季報來看，四家公司單季營收合計同比輕微下滑0.39%，而歸母凈利潤合計卻下滑了3%。

悲觀情緒的背后，是對院線行業即將進入存量競爭時代的擔憂。國內絕大多數影城都開在購物中心，2015年以來的房地產行情推動了新一輪城市化進程，彼時由商業地產投建釋放的影院需求陸續在近兩年完成建設。后續由于各線城市商業用地規劃面積逐年減少，未來影院投建將出現大幅度減少，院線行業進入存量時代。存量意味著競爭的加劇和市場的重新洗牌。

短期風雨不改長期景氣

盡管短期恐慌情緒有所蔓延，但院線行業長期經營的邏輯并沒有受到挑戰。近年來快手和抖音崛起，大家開始關注短視頻是否會分流院線客流。實際上，影院觀影本質上是一種社交方式，只要社交活動存在就不會被輕易顛覆。目前，電影院仍然是線下零售中不可多得能會聚人流的優質業態。隨著行業發展的成熟，院線的大額資本開支將逐漸下降。并且長期而言，院線的兩大業務（票房分賬、非票業務）均有較大的發展空間。

票房分賬方面，決定收入規模的兩大指標“觀影人次”和“票價”都還有提升的潛力。

一方面，2017年我國的年均觀影人次為1.15次。以韓國、美國/加拿大、法國為代表的國家，年人均觀影達到了3次以上的水平，即便日本也有1.4次的水平。考慮到國內經濟仍處于上升期，未來將迎來類型片的大發展，有望推動年均觀影人次往3的水平靠攏。即便考慮國內普遍存在的城鄉二元經濟，也有希望超過2，這意味著如果票價不變，國內票房尚有80%的增長空間。

另一方面，票補的結束有望重塑電影票的價格體系，推動票價上行。始于2014年的票補行為曾快速地催熟國內的電影市場，但也在很大程度上破壞了正常的價格體系。2014年國內平均票價35.7元，今年下滑至33元，與物價走勢背離。今年9月，多家媒體報導電影行業補貼監管政策可能發生重大變化，未來發行方、制作方等將不得進行網絡售票平臺補貼的投放，票補將退出歷史舞臺。隨著電影票價逐漸重回理性，未來國內電影市場的票價有望復制歐美近些年個位數增長的形式，成為推升院線票房分賬收入的又一動力。

非票收入方面，與成熟市場相比，國內仍處于發展的初級階段。目前國內影院的非票業務變現方式主要有兩種：一種是面向廣告主收取廣告費的影院廣告業務，另一種是面向觀影人群的消費品銷售。但總地來說，國內影院的非票業務還處于發展的初級階段，客觀上講有幾方面的原因：

一是大部分觀眾都習慣于電影開場前的幾分鐘才入場，缺乏逗留影院大堂的時間；二是影院售賣的爆米花等商品缺乏吸引力，消費者很容易在其他地方買到性價比更高的產品。與成熟市場的非票業務相比，國內非票業務發展遲緩的本質在于缺乏儀式感和稀缺性，未來需要通過引入特色化餐飲等方式，為非票業務注入更多的想象空間。

存量時代，孰執牛耳

院線行業前途是光明的，但道路是曲折的。隨著行業進入存量博弈時代，唯經營效率高的公司方能乘風破浪，做強做大。不妨從各大院線的單銀幕/單影院產出、非票收入、未來的整合及擴張能力等角度篩選出更有發展潛力的院線公司。

從單銀幕/單影院的票房產出來看，票房靠前的公司中表現較好的主要有萬達、中影、CGV以及香港百老匯，它們的單銀幕票房產出達到了150萬元的水平，單影院票房產出達到了1000萬元以上的水平。其中，盡管萬達在四家中的表現不是最優的，但考慮到其遠超其他家的體量（萬達一家的票房超過了2-5名的票房總和），能取得如此高的產出效率難能可貴。