高研發醫藥龍頭股或率先崛起

陽勇

悲觀預期下，醫藥板塊估值調整充分，預計會有邊際改善。未來板塊分化將加劇，資源會加速向優秀龍頭企業集中，只有高研發投入的醫藥企業未來有望率先跑通模式。

醫藥板塊經過6-10月份的大幅調整，已經包含了2019年產品定價受到集采政策沖擊以及未來業績下修的預期，目前處于較為悲觀的階段。尤其是10下旬2018版基藥目錄公布后，市場過度放大基藥目錄的負面因素，對正面因素無動于衷。在醫藥板塊估值調整充分的背景下，預計未來醫藥板塊邊際將有所改善。

估值調整充分，未來邊際將改善

三季報披露期間，醫藥板塊個股只要業績不達預期或稍有利空傳言，次日動輒就是跌停。而市場對業績高速增長的醫藥企業卻選擇無視。在筆者看來，這是典型的熊市底部特征。截至11月3日，醫藥（中信一級）板塊整體PE已經從5月底的40倍調整到目前的29倍，跌破2016年熔斷時的最低估值。后續一旦集采招標落實時間有所延后或者招標條件有所改善，未來的行業情況會迎來一定的邊際改善。

以疫苗板塊的智飛生物為例，因長生事件、二股東巨額減持、大股東股權質押、降價傳言等影響，其10月調整幅度超過30%，情緒上已基本消化利空。近期股價低點對應市值僅533億，我們內部測算2019、2020年凈利潤分別達到28億、40億元，對應業績增速80%、40%，2019PE、2020PE在低點時分別為19倍、13倍。由于我國疫苗研發起步較晚，而國外疫苗企業供給有限，國內需求一直未被滿足。過去幾年，不少國內優質疫苗研發型企業加大研發投入，管線越來越豐富，許多國產新型疫苗將在未來幾年逐步上市，滿足市場需求，替代進口產品，進入快速放量期，將給相關疫苗企業帶來投資機會。

就港股市場而言，中國生物制藥，下半年以來在腫瘤藥降價、帶量采購、人民幣貶值、外資撤離港股等利空帶動下，最大跌幅57%，最低市值僅760億港幣，對應2019年42億港幣的凈利潤（WIND一直預期），2019PE僅18倍，近幾日反彈后也只有23倍。

種種跡象表明，市場情緒極其低迷，但這也恰好是布局醫藥板塊的好時機。

資源向頭部集中，高研發股或率先崛起

目前機構投資者對醫藥板塊的態度比較分化，筆者是樂觀的那一派。在筆者看來，未來能跑出來的藥企只有一個發展模式，就是高研發的企業。

過去我國藥企大部分資源都放在銷售上，靠渠道驅動野蠻生長，沒什么研發，更沒有多少真正的創新藥。而在一致性評價出來之前，新藥的審批又非常慢，新品種難以進入市場。在醫保快速擴容背景下，造成大量存量品種高價占據市場。

但2013年以來，醫保開始控費。2015年藥審開始提速，一致性評價讓醫保局對于品種的鑒別能力越來越強。2016年藥企研發費用開始明顯提速，雖然大部分用于一致性評價，但是創新藥研發投入也明顯加大。反映在資本市場，研發投入大的藥企在2017年迎來估值提升，如創新藥龍頭恒瑞醫藥的PE（TTM）從2017年年初的40倍一直拉升到2018年6月份的90倍。從最新三季度業績報告來看，恒瑞醫藥三季度單季凈利潤和收入均創歷史新高，Q3單季度研發費用7.4億元，同比增長61%，遠高于26%的收入增速。高研發投入保障了其研發管線不斷豐富，正向循環，將來可以搶占更多市場份額。

另外，新藥的上市速度也在加快，2017年治療肺癌的第三代靶向藥奧西替尼在我國上市，審批環節僅用時7個月。2018年，9價宮頸癌疫苗從4月20日提交上市申請到4月28日正式獲批，只用了8天。

筆者認為，生命科技創新時代遠未結束，未來中國一定會誕生全球化創新藥企。未來醫保支付結構的調整會為創新型藥企的發展帶來新的增量空間。據中金公司測算，2017年醫保對于藥品的支出近1.2萬億元，預計超6000億元是用于輔助用藥、過期專利藥、高價仿制藥的無效支出。未來10年該領域將省出近4000億的醫?？臻g，對應近6000億元的終端市場。

未來醫藥板塊分化會越來越明顯，資源將加速向創新龍頭企業集中。一批療效確切的創新藥納入醫保后會實現快速放量，例如治療乳腺癌的郝賽汀納入醫保以來，快速放量，對于上市公司恒瑞、患者、國家醫保局而言是三贏局面。此外，筆者也看好醫保外不受政策擾動的藥企，例如疫苗、醫療器械、醫療服務等板塊。