科創板將重構A股市場生態

本刊特約 玄鐵

編者按

11月5日“上交所將設立科創板并試點注冊制”的消息引發市場強烈關注，短期來看，科創板和注冊制試點可能會對目前存量資金的預期產生影響，板塊分化更加明顯；但中長期而言，有助于引入更多優質創新企業，加速市場優勝劣汰，吸引長期資金入市，有利于資本市場的長期健康發展。對于管理層而言，科創板要建立起嚴格的標準和程序，更加注重信息披露真實全面，更加注重上市公司質量，更加注重激發市場活力，更加注重投資者權益保護。

在創業板指暴跌逾七成之后，“金融去杠桿+股市去殼化”的調控政策出現相機抉擇式回擺，由上而下的一系列重構民企信用和解開股權質押風險死結的利好相繼出臺。短期來看，民企信用的維穩舉措或讓創業板暫時止跌。從中長期來看，肩扛注冊制試點的上海科創板漸近，A股散戶市痼疾將從制度上被遏制，績差+小盤股整體估值下行趨勢難以逆轉。

民企信用欠缺導致股價暴跌

在過去6年里，創業板經歷牛熊輪回：從2012年12月的585.44點谷底起步，到2015年6月4037.96點峰值，推動力是資金面加杠桿+宏觀政策扶持新興產業+股市政策鼓勵并購重組。瘋牛過后是30個月的大熊市，背景則是資金面去杠桿+宏觀經濟去杠桿+股市嚴監管和去殼資源化。

當下，民企遭遇“三座大山”——市場的冰山、融資的高山、轉型的火山，信用縮水導致投資者信心冰凍。作為民企最優質的資產，上市公司股權質押亦現連環爆倉風險，約4.6萬億元的質押款被市場視為連環閃崩股之禍源。

宏觀調控本質是削峰平谷，“會哭的孩子有奶吃”效應再現，困局中的民企盼來史無前例的政策利好。從10月下旬以來，地方政府紛紛出臺馳援民企政策，各地計劃減負規模累計達萬億元。為化解股權質押引發的流動性風險，各地國資紓困基金、金融機構專項紓困產品等正陸續設立，至今規模已逾2000億元。

在股市監管層面，調控主基調亦轉向，以激發市場活力為名，炒小炒新炒差炒題材和概念的“五炒之風”重來。截至8日，主業連續15年虧損的恒立實業已連拉11個漲停板。10月19日才掛牌的殼資源指數（880702）近期最大漲幅逾16%，炒殼題材群體性死灰復燃。

自救行情仍只是超跌反彈

民企信用的政策扶持含金量正在提升，這為A股自救行情的啟動帶來契機。

以10月19日的最低位為基點，在本輪反彈行情中，創業板指和滬綜指的最大漲幅分別是15.74%和10.9%。從板塊漲幅來看，證券板塊指數累計漲幅達三成，銀行板塊指數僅上漲7.7%，從年內表現來看，哪怕經歷強反彈之后，證券板塊指數年內跌幅仍達20.77%，而銀行板塊指數僅下跌2.75%。

種種跡象顯示，本輪行情的主線仍是超跌股和題材股領漲。低估值藍籌叫好不叫座，不少機構以低估值為名唱多A股，實際建倉對象卻是題材股。銀行板塊指數11月份以來下跌0.79%，創業板指則上漲逾4%。但在科創板+注冊制試點兩大新政將在明年上半年落地的背景下，績差股炒作，猶如刀口舔血。天業通聯本周在連拉三個一字板漲停之后，8日從放量漲停開盤變成放量跌停收盤，上演天地板，單日換手率12.19%，讓不少開板追買者深度套牢。

科創板將重構A股市場生態

A股28年歷史顯示，每一輪長熊轉為大牛市行情，都有著政策底、市場底、企業盈利底的依次推進現象和疊加共振效應。主流機構的觀點是，以馳援民企為標志的政策底已現。謹慎的觀點是，在科創板提速推出和經濟下行壓力較大的背景下，政策底牌仍是改革+治市，市場底和企業盈利底更是難以輕言見底。

雖然市場呼吁暫停IPO，科創板+注冊制試點的IPO擴容信號仍逆市推出，預示著治市為政策優先選項，本輪維穩行情僅僅是救市權宜之計。簡單揣測，一行兩會（央行、銀保監會和證監會）喊話式救市，是導致10月19日股市見底的一次性救心丸，并非2008年大水漫灌式救市重演。各地國資紓困基金，拯救的是股權交易的短期流動性，對企業估值和盈利水平的長期提升效果有限。

從中長期來看，科創板將重構A股生態，有利于深滬交易所在提高資本配置效率層面的良性競爭。過去十年，滬綜指表現大幅落后于深綜指，主因是創業板和中小板借新興產業振興政策的春風，成為兩市領漲板塊。周期大盤股占權重較大的滬綜指在很多年份都是“熊霸全球”，至今點位僅為2017年10月峰值6124點的四成多，類似窘境或將改觀。

科創板尚未落地，市場最為關注是的注冊制試點內容是否包含IPO和再融資，一如新三板的現行機制。自2013年12月31日面向全國接收企業掛牌申請以來，新三板掛牌企業總數已達10852家，這就是備案上市制度下的擴容速度。毫無疑問，科創板將令IPO的稀缺性劇減，殼資源貶值是大概率事件。同時，上市退市亦將為常態。要知道，美國納斯達克的年均退市率高達8%。

截至8日，三板做市指數已跌至715點的上市以來新低，較2015年4月7日的歷史峰值跌去73%，已大幅低于1000點的掛牌基準指數。即便遭遇如此大熊市，新三板的平均市盈率仍達20倍，這或許預示著科創板股票并不會有白菜價。