政府補貼、風險投資與創新績效文獻綜述

王歡迎

[摘要]為配合國家對風險投資環境的進一步優化，從實際出發探討政府補貼、風險投資與創新績效三者間的關系，也為后續風險投資方式的發展鋪平道路，在研究風險投資背景下，運用文獻綜述法對相關文獻進行探討，整理出政治關聯與風險投資、政府補貼與風險投資、風險投資與投資績效、創新績效關系的相關文獻，并給出政府補貼、風險投資與創新績效的研究述評和未來展望，這對風險投資企業的發展有著重要的戰略意義。

[關鍵詞]政府補貼；風險投資；創新績效

[中圖分類號]F273.1 [文獻標識碼]A

1 引言

風險投資是近年來興起的風向標，它的出現使我國企業的融資渠道得以擴大，一方面，發展風險投資是為迎合國家進一步打破行業壟斷和市場壁壘，切實降低準入門檻，建立公平開放透明的市場規則，營造權利平等、機會平等、規則平等的投資環境的要求；另一方面，則是為充分調動社會投資積極性，積極擴大有效投資，充分發揮投資效益、提高效率，尤其是拉動整體經濟增長，切實發揮好投資對經濟增長的關鍵作用而言的。

風險投資是我國經濟發展過程中的重要組成部分，其對創業企業的投資行為可能產生多方面影響：①風險資本提供資金，緩解企業融資約束，從而提高企業的投資水平（Bertoni et al. ，2010； Bertoni et al. ，2012；Bertoni et al.，2013；吳超鵬等，2012）。②風險資本投資經驗豐富，對宏觀經濟走勢和行業發展規律有深刻的認知，善于篩選和辨別投資機會（Kaplan and Stromberg，2001），可以提高企業對投資機會的利用能力。③加快企業成長，幫助企業獲取行業競爭優勢，從而縮短退出時間，推動企業快速投資（Inderst and Mueller，2009）等。鑒于此，具有政府、外資、民營或混合背景的各種性質企業積極參與其中，希望從中借鑒相關理論和實踐內容。

本文在研究風險投資的大背景下，運用比較分析法、思維法和文獻綜述法對相關文獻進行探討，整理出政治關聯與風險投資、政府補貼與風險投資、風險投資與投資績效、創新績效關系的相關文獻研究內容，最后對該部分內容進行總結，得出結論并進行未來展望。

2 風險投資概述

我國風險投資源于兩方面，一是借鑒國外有關風險投資的內容，二是中國早期政府部門開始的“下海經商”策略。國外有關風險投資的文獻大體從風險投資性質、外部環境和制度兩方面說明，即風險投資性質方面，其大多呈現出投資時間短、投資輪數多、聯合投資情況多、控制權較大和投資階段短等特征；外部環境和制度方面，其表現出投資準備時間長、從業者經驗較為成熟、投資過程嚴格等特征。相比之下，我國風險投資起步較晚。從1985年我國成立第一家完全由政府出資的創業投資機構——中國新技術創業投資公司（該公司于1997年破產），到1998年全國政協九屆一次會議《關于加快發展我國風險投資事業》的“一號”提案，再到2005年11月國務院十部委聯合頒布《創業投資企業管理暫行辦法》，我國創業投資業已初具規模。

我國對風險投資的研究已經從過去探討其存在性轉為探究其背后的存在機制、內在原因及投資績效上。如大量文獻主要研究了政府背景下的民營企業對公司價值的影響（吳文峰等，2008；雷光勇等，2009；杜興強等，2011；李建等，2012；）、有政治關聯或聯系或高管具有政府背景下的企業風險（張敏等，2009）、政府補貼（余明桂等，2011）、社會資本與社會資源的獲取（羅黨論等，2008；羅黨論等，2009；李敏才等，2012）、制度環境與上市公司資本投資（余明桂等，2008；陳運森等，2009；吳超鵬等，2012；黃福廣等，2013）等。

3 文獻綜述

3.1 政治關聯與風險投資

3.1.1 政治關聯的界定。政治關聯，又稱為政企紐帶（夏立軍等，2011）、政治關系（張敏等，2009）、高管具有政府背景（吳文峰、吳沖鋒等，2008；陳運森、朱松，2009）等。有文獻認為政治關聯是企業間的一種縱向聯系，即企業與上級領導機關、當地政府部門以及下屬企業、部門的聯系，可理解為政治聯系（李敏才、劉峰，2012）；也有文獻發現政治關聯是一種重要的關系，其很可能作為民營企業俘獲政府的一種手段，使得企業利用這種關系能夠從政府那里獲得財政補貼決策的影響力（余明桂、回雅甫等，2010）；而杜興強、曾泉（2011）等則認為政治關聯是中國資本市場國有上市資本公司中廣泛存在的一種現象，尤其在制度不健全、政治和經濟改革不徹底、權利高度集中、政治透明度較低和政府官員權力行使缺乏有效監督的情況下，成為政府對公司持續干預的一種手段。

3.1.2 政治關聯與風險投資的關系。政治關聯作為政府與企業間的重要橋梁，已成為企業發展過程中的重要因素。企業可依靠政府風險資本投入，獲得更多資源（張敏、黃繼承，2009）（人力、財力）、信息（政策、方向）、利益（回報率、投資績效、風險）等，政府也可借助企業發展增加當地GDP、帶動就業等。

（1）政治關聯與風險投資的正面關系。建立政治關聯利于企業自身發展，如獲得更大的市場份額（張敏、黃繼承，2009）、更優惠的稅率、更長期的貸款、更多政府補貼和救助、政府采購合同、更高產品價格、更多的跨地區產品銷售、更高的產業進入能力（夏立軍、陸銘等，2011）、更弱的法律監管和法律制裁、更少的管制行業進入壁壘等；利于整個社會稀缺資源的有效配置和經濟發展（Chen et al.，2005；Li et al.，2008；余明桂、潘紅波，2008；羅黨論、唐清泉，2009）。

（2）政治關聯與風險投資的負面關系。杜興強、曾泉（2011）認為，政治聯系可促使國有企業更易獲得融資，從而加劇了該企業無效投資和過度投資的趨勢，導致了企業成本增加和公司價值下降；張敏、黃繼承（2009）推斷，有政治關聯的會計信息質量顯著低于非政治關聯企業，其獲得支持后的業績顯著下降；Fan考察中國上市公司政治關聯對IPO前后的變化業績影響，發現政治關聯在IPO后，業績下降幅度顯著低于非政治關聯企業；“創租”，即政府或官員利用手中權利干預市場，為某些市場主體創造機會，導致新租金形成，Stigler（1971）認為，這種“創租”發生在政府管制之下，而利益集團相互競爭的結果通常作為政府規制，使政府偏向于組織良好的利益集團獲利，這可能形成一種負面行為。

（3）政治關聯與風險投資的雙向聯系。李建、陳傳明等（2012）發現，企業與政府之間存在雙向聯系，即企業建立政治聯系是為獲得一些優厚待遇，但這也為政府需求這種聯系提供了依據。基于社會資本互惠交換理論，企業家政治關聯要發揮“資本”作用，需要承擔連帶對象——政府的回報責任，如具有政治關聯的企業家需要承擔更多的政府攤派下的社會責任，更有可能進行無效率的并購重組以提高當地GDP，或雇傭更多的員工減輕當地政府的就業壓力，同時給予當地政府以認可和支持等方面的回報。

余明桂、回雅甫等（2010）認為，建立政企聯系很可能是政治家與企業家的一種雙向賄賂和尋租活動：一方面，政治家為獲得選票向企業家尋租，要求企業聘用超過生產需要的員工數并支付超過平均水平的工資；另一方面，作為回報，政治家向企業家提供優惠條件；此外，Hellman et al.（2003）提出的政府俘獲理論（State Capture）認為，在轉型經濟國家，企業通過向政府官員提供好處或賄賂來使政府制定和實施有利于自身的法律、政策和規章。

3.2 政府補貼與風險投資

3.2.1 政府補貼的界定。財政補貼是政府根據一定時期有關政治、經濟的方針和政策，按照特定目的，由財政安排專項資金向微觀經濟活動主體（企業或個人）提供的一種無償的轉移支付（王鳳翔、陳柳欽，2005）；羅黨論、唐清泉（2009）分析，政府補貼是政府財政支出的一個重要方面，是政府根據一定時期有關政治、經濟的方針和政策，按照特定目的，對制定事項由財政安排專項資金進行的一種補貼，是直接或間接向企業提供的一種無償轉移。

3.2.2 政府補貼與風險投資的關系。財政補貼與政府關系密切。政府補貼可帶動就業、提供地方性公共產品（唐清泉、羅黨論，2007），地方政府影響越大，上市公司可能獲得越多的補貼收入（陳冬華，2009）。

（1）政府補貼與風險投資的正面關系。余明桂、潘紅波（2010）認為，政府補貼具有目的性，如能夠吸收下崗工人、失業人員、創造就業，催生出具有高附加值的高科技企業（2010）；余明桂、潘紅波（2008）發現，在金融發展越落后、法治水平越低、政府侵害越嚴重、產權保護不到位的地區，具有政治背景的企業更易獲得政府補貼；陳運森、朱松（2009）發現，政府補貼與風險資本間的政治關系可作為一種替代性的非正式機制，以緩解落后制度對企業發展的阻礙作用，幫助企業獲得如銀行信貸支持、投資渠道和投資機會等；余桂明、回雅甫等（2010）也認為，民營企業與地方政府建立政治聯系有助于企業獲得財政補貼，因為具有政府聯系的民營企業更可能被視為具有良好的發展前景和社會貢獻（吳文峰等，2008），而企業獲得的這種財政補貼是企業從政府官員手中尋租得到的（余桂明、回雅甫等，2010）。

（2）政府補貼與風險投資的負面關系。余明桂、潘紅波（2010）認為，中國的分權化改革使地方政府具有很強的經濟自主權和財政支出任意支配權，中間保留了很大的自由空間，使得補貼支出無法律約束，故政府在向企業提供補貼時有很強的自由裁量權，使補貼帶有很強的模糊性和任意性；此外，Hellman et al.（2003）提出的政府俘獲理論認為，建立政治聯系的企業更有可能俘獲政府，從而獲得財政補貼，這也等同于基于政治聯系的財政補貼支出會扭曲整個社會稀缺資源的有效配置，降低整個社會的福利水平。

3.3 風險投資與投資績效、創新績效關系

3.3.1 風險投資的界定。風險投資是一種以私募方式募集資金，以公司等組織形式設立，投資于未上市的新興中小型企業的一種承擔高風險、謀求高回報的資本形態。在國內，有些部門則認為產業投資基金實際上就是風險資本。

3.3.2 風險投資與投資績效、創新績效的研究現狀。我國關于風險資本與投資績效、創新績效關系方面的文獻相對較少，大多進行了一些初步嘗試，一些文獻只在研究風險投資背景時結合上市公司在股票上市時的表現（吳超鵬等，2012；黃福廣等，2013），推理出一些觀點，如陳工孟等（2011）支持聲譽效應假說，認為，風險投資機構以IPO折價來提早退出投資項目，以此建立自己的聲譽，吸引更多資金流入，故我國風險投資處于初步階段也需提高聲譽，但相關理論和實證研究方面則很欠缺，一些文獻只探尋了創業投資機構的存在性和背后原因（錢蘋、張幃，2007），如風險資本是源于創業者與投資者之間信息不對稱、知識產權保護力度不夠等原因，因此那些成長速度快、可抵押品較少、高風險和高利潤率的初創企業信息不對稱程度較高，傾向于風險投資融資，而一國對知識產權較好的保護也會激發初創企業向風險投資融資（張學勇、廖理，2011）。

3.3.3 風險投資與投資績效、創新績效的關系。風險投資、投資績效與創新績效作為一個整體，有著相互作用，通過相關文獻研究，我們認為風險投資作為一種重要的“中間變量”，還不能精確地界定三者間的關系，此處只進行一個粗略的界定。

（1）風險投資與投資績效的正面關系。風險投資促進投資績效的發展，表現為公司價值的提升，張學勇、廖理（2011）提出的有外資投資背景參與支持的公司通過戰略決策、公司治理、資本結構和人力資源安排等使得IPO抑價率更低，股票回報率更高，其原因在于有外資背景的風險投資更傾向于謹慎的投資策略，在投資后對公司的治理結構更加合理，并有良好的盈利能力；黃福廣等（2013）發現，有風險資本支持的企業比無風險資本資本支持的企業投資水平高，而且投資速度快；吳超鵬、吳世農等（2012）也認為，風險投資的加入可抑制公司對自由現金流的過度投資，也可增加公司的短期有息債務融資的外部權益融資，從而在一定程度上減少內部現金流短缺公司的投資不足問題；同時，后兩者都認為當風險資本參與公司治理、持股比例較高、高聲譽、采用聯合投資、非國有背景的風險投資機構時，風險資本促進投資績效的作用更為顯著。

（2）風險投資與創新績效的正面關系。風險投資要獲得良好的創新績效，風險投資時間要到位，如錢蘋、張幃（2007）認為，企業的創新績效與企業從業時間呈顯著正相關關系，創業投資機構從業時間長，其積累的行業經驗就越強，篩選項目的能力也越強，故通過企業研發投入的強度增大，企業的研究與開發項目增多，產生的專利也逐漸增多；社會關系網絡（錢蘋、張幃，2007；吳超鵬等，2012）也要到位，關系網絡理論即社會關系在創業投資中發揮重要作用，如硅谷地區擁有大量的專業服務機構，這些不同類型的專業服務機構形成了很多小簇群，進而形成了硅谷這個大簇群，這種密集的關系網絡，大大促進了信息的自由流動與合作，同時也實現了該地區高效的創新實踐。

（3）投資績效與創新績效的正面關系。陳工孟等（2011）發現，創業權的推出，利于風險投資上市方式的退出與發展，利于其對高科技行業的投資，產生良好的投資績效和創新績效。李建、陳傳明等（2012）和李敏才、劉峰（2012）從社會資本角度出發并發現，社會資本對企業績效都有顯著地促進作用，如政府攤派下的社會責任，更有助于促進企業的投資績效與創新績效，即投資績效方面提高了企業投資回報率，增加GDP，避免風險和保持就業，創新績效則以衡量產品技術研發、專利方面為標準。

4 研究述評與未來展望

不同的研究視角都論證了政府補貼、風險投資和創新績效間存在相關關系，但是其中關于政府補貼與風險投資間的關系都是從理論角度說明的，能用以將兩者間關系量化的相關文獻匱乏，不能表示出兩者之間存在顯著的正面或負面的關系。但是從本文的文獻綜述可以看出，風險投資作為發展潛力十分大的資本投資，政府、民營、外資和混合四種背景下的投資家都想分得一杯羹，但基于風險投資的高風險性和高收益性，又使得多半風險投資機構尋求政府的庇佑，希望在政府的幫助下降低投資風險并尋求相關資源利益，故各種性質的企業同政府建立了相應的聯系。

相關文獻表明，企業尋求與政府建立政治聯系，以求得更優的銀行貸款、更低的管制行業壁壘、比例更大的政府補貼等便利的融資通道和社會資源，促進了其風險資本業的發展，同時，這些企業為了便利其與政府間的溝通和協調，卻又滿足了社會資本的互惠交換理論和政府俘獲理論，企業往往需要向地方政府交納更多的稅收、增加地方的GDP并拉動地方就業，以此來支持政府的工作，但是隨著大部的研究發現，政企紐帶的建立與政府補貼的行為也帶給企業一些負面影響，如借助政治聯系作為一種持續干預的手段，尤其在法律約束不夠、制度發展不健全的情況下導致了政治透明度低及政府官員缺乏有效監督等特征，也使得政府的干預或補貼帶有尋租動機。

對于風險投資與投資績效、創新績效間的關系，相關文獻的研究相對較少且只在初步的探索階段，其共同之處在于，相對于無風險資本支持的風險投資機構來說，有風險資本支持的風險投資機構其投資速度快，并在IPO后回報率相對較高，但由于我國風險投資發展時間不長，若從業時間長些，其相互促進作用更明顯，具體表現為行業積累經驗增多，篩選項目能力增強，則后續可為所投資的企業安排更為合適的制度、進行更為有效的監控，以充分發揮風險資本對企業投資績效和創新績效間的相互促進作用。因此系統考察風險投資行為，對我國風險投資以及創新經濟的發展具有重要的理論和實踐意義。

我國未來風險投資業的發展，不僅需要仰仗政府的政策以及法律法規，同時，政府與企業之間也應有著相應的制約作用，如政府官員不能夠隨意利用手中的任意支配權，保持政府權利的透明性，任意企業也不能利用政治關聯關系為自身謀求更多超乎市場經濟及法律政策允許范圍內的利益，形成相互間的監督作用；風險投資業的發展，大大促進了企業的創新與創業，進而帶動企業投資績效與創新績效的極大進步，且大部創新創業的企業多為中小企業，它們在融資方面與金融機構存在嚴重的鴻溝，故未來風險投資機構想要獲得高收益，一方面，其發展勢必需要找到能讓其獲得高收益的新項目或新想法，而這些新項目或新想法就附著于這些創新創業的企業當中，它們或多或少的擁有諸如技術、產品、制度等方面的創新行為或模式；另一方面，風險投資業的發展同中國的經濟發展緊密聯系，有相關研究表明，中國創新創業企業的出現標志著中國新一輪經濟增長的開始，創新創業企業的興起，有利于帶動經濟的增長，且創業因子越大，經濟穩態增長率越高，這種經濟快速增長恰好為我國風險投資業的發展提夠了良好的生存環境。

綜上，政府和風險投資業的發展環境在發展風險投資業中都起著重要作用，尤其在提供良好的法律“基礎設施”和稅收結構方面。故需明確政府在風險投資發展中的定位，實現完美的角色轉換，創造風險投資發展與創新績效進步的軟環境，尤其是構造一個良好的風險投資的外部環境，實現政治關聯下風險投資與投資績效、創新績效的完美結合是十分重要及必要的。

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