民營上市企業(yè)的融資戰(zhàn)略研究

劉媛 張心靈

[摘要]從1978年到2017年，我國的國內(nèi)生產(chǎn)總值由3606.7億元增長到743585億元，這其中民營企業(yè)的占比已經(jīng)達到50%，所以，民營企業(yè)在我國經(jīng)濟發(fā)展過程中有著很重要的地位。然而民企卻處于融資難且負債率低的境地。基于我國民營上市公司2012～2015年的面板數(shù)據(jù)，實證分析了影響民營企業(yè)融資戰(zhàn)略的資本結(jié)構(gòu)因素，結(jié)果表明民營企業(yè)的資產(chǎn)負債率和行業(yè)間的競爭強度負相關，

[關鍵詞]民營上市企業(yè)；融資戰(zhàn)略；資本結(jié)構(gòu)

[中圖分類號]F270 [文獻標識碼]A

1 引言

2018年的“兩會”政府工作報告中著重強調(diào)了民營企業(yè)在我國企業(yè)中具有很重要的地位。融資戰(zhàn)略是民營企業(yè)長期發(fā)展過程中必不可少的一部分，近年來，較多學者從市場競爭角度研究影響民營企業(yè)融資戰(zhàn)略的資本結(jié)構(gòu)因素的變動情況，國內(nèi)外學者關于民企的產(chǎn)品市場競爭與融資結(jié)構(gòu)之間的研究有著不同的說法，F(xiàn)osu（2013）利用南非的上市公司數(shù)據(jù)來研究資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場競爭對各行業(yè)的企業(yè)業(yè)績的影響，認為企業(yè)在做出財務決策時必須要考慮產(chǎn)品市場競爭。我國學者朱武祥和陳寒梅等（2002）對產(chǎn)品市場競爭程度與資本結(jié)構(gòu)關系的研究最初的觀點是：產(chǎn)品市場競爭越激烈，企業(yè)面臨的競爭壓力越大，企業(yè)越傾向于采取保守的財務行為。

2 競爭視角下的影響民營企業(yè)融資戰(zhàn)略的資本結(jié)構(gòu)因素的實證研究

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)篩選

本文的樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中實際控制人的性質(zhì)可將民營上市企業(yè)界定為：實際控制人為自然人或民營資本的中國大陸上市公司。

樣本企業(yè)的選取須符合以下幾點原則：（1）公司在滬深兩交易所上市；（2）需要企業(yè)上市年份為2011年之前；（3）剔除被ST、PT的公司樣本；（4）剔除金融類行業(yè)；（5）剔除資產(chǎn)負債率大于1的企業(yè)；（6）剔除異常值和數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后篩選出1050家民營上市公司（見表1）。

2.2 變量選取

本文被解釋變量為資本結(jié)構(gòu)（Y），以期末總資產(chǎn)負債率來衡量資本結(jié)構(gòu)；解釋變量為行業(yè)競爭程度（X1），經(jīng)過分析前人對行業(yè)競爭程度的研究，選取銷售費用與主營業(yè)務收入的比值來衡量行業(yè)競爭程度，其表明每單位產(chǎn)品在市場上的營業(yè)收入所消耗的銷售費用。我們知道影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素有很多，但是閱讀了大量關于資本結(jié)構(gòu)實證分析的文獻后發(fā)現(xiàn)，只有少數(shù)變量在實證分析中是穩(wěn)健的，且須具有經(jīng)濟學意義，學者Oztekin（2015）研究了全球37個國家后發(fā)現(xiàn)，與財務杠桿最穩(wěn)定的影響因素有四個，分別是：盈利能力、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)的擔保價值、成長性。本文加入4個會影響資本結(jié)構(gòu)的因素作為控制變量，分別為獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)的擔保價值、成長性，各相關變量公式如表2所示。

2.3 假設檢驗與模型建立

本文通過我國民營上市公司2012～2015年4年的財務數(shù)據(jù)對民營企業(yè)競爭角度的融資戰(zhàn)略進行了資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)競爭程度之間的多元回歸分析。民營企業(yè)在行業(yè)競爭程度較大時，其當期的資產(chǎn)負債率會越低，本文提出以下假設和模型：

假設：民營企業(yè)的資產(chǎn)負債率與行業(yè)競爭度是負相關的

模型：Y=β0+β1×X1+β2×X2+β3×X3+β4×X4+ε

2.4 回歸分析

2.4.1 描述性統(tǒng)計。本文對所得數(shù)據(jù)進行處理計算出所需要的財務指標數(shù)據(jù)，然后利用stata統(tǒng)計軟件對面板數(shù)據(jù)進行了描述性統(tǒng)計分析，客觀的描述民營上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的總體特征，表3是民營企業(yè)描述性統(tǒng)計結(jié)果。

對所有的變量進行描述性統(tǒng)計分析后可發(fā)現(xiàn)：（1）資產(chǎn)負債率平均值為38.51，比重相對偏小，說明民營企業(yè)的資產(chǎn)負債率整體來說不是很高。（2）獲利能力均值為7.99，標準差為10.28，說明民營企業(yè)整體獲利能力比較好。（3）企業(yè)規(guī)模的均值為20.23，標準差為1.316，說明樣本企業(yè)規(guī)模的穩(wěn)定性較強。

2.4.2 回歸分析。對1050家民營企業(yè)的樣本變量進行回歸后，可以看出行業(yè)競爭程度與資本結(jié)構(gòu)的系數(shù)為負，P值為0，在1%的水平上高度顯著，表明行業(yè)競爭程度越高，企業(yè)當前的資產(chǎn)負債率會越低（見表4）。

3 結(jié)論

本文在對行業(yè)競爭度和資本結(jié)構(gòu)之間的關系進行了研究后，得出的實證分析結(jié)果表明民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)間的競爭度是負相關的，即民營企業(yè)會主動選擇低財務杠桿，但企業(yè)最終目標并不是低負債經(jīng)營，它只是在這個階段對資本結(jié)構(gòu)做出的一個選擇，企業(yè)的最終目的是為后續(xù)投資、價格戰(zhàn)、研發(fā)等提供準備，使得企業(yè)在未來的產(chǎn)業(yè)競爭中贏取勝利，彼時的資產(chǎn)負債率可能會很高。

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