淺談股權眾籌的法律規制

李東海 方瑜聰

摘 要：眾籌并非新事物，但是當眾籌思維與互聯網科技結合時，就產生了包括股權眾籌在內的多種新型融資商業模式。在當今中國鼓勵“大眾創業，萬眾創新”的社會浪潮中，股權眾籌異軍突起。但由于現行法律法規限制直接向公眾融資的行為，股權眾籌仍在小心翼翼地蹣跚前行。在構建股權眾籌的法律規制框架時，監管者可以通過設置準入機制篩選合格投資者，或通過控制投融資額度來保護普通投資者，進而對融資者融資行為給予一定的豁免，充分發揮股權眾籌的優勢，豐富和完善多層次資本市場。

關鍵詞：股權眾籌；私募型股權眾籌；公募型股權眾籌；私募豁免；小額豁免

文章編號：1004-7026（2018）04-0117-02 中國圖書分類號：D922.287 文獻標志碼：A

1 股權眾籌的概述

向公眾募集小額資金，這項融資活動自古以來就很盛行。而當社會發展至互聯網時代，眾籌活動如虎添翼，迅速繁衍出多種商業模式。其中，股權眾籌模式廣受討論。

1.1 眾籌的概述

眾籌，作為一個詞語，是舶來品，是英文單詞“Crowdfunding”的漢譯，顧名思義，為大眾籌資之意[1]。但是，作為一種行為方式，眾籌自古有之。眾籌的思維和行為雖然自古就有，但作為一種商業模式得到大規模地運用和發展，是在近十幾年間。而使得眾籌模式風靡全球的幕后推手，正是互聯網。眾籌可以分為以下四類：捐贈式眾籌， 預售式眾籌， 借貸式眾籌和股權式眾籌。前兩種模式，可較好的歸入現行法律的調整軌道，無需過多討論。但后兩種模式是以未來收益為誘，風險性更大，且現行法律無法較好地對其進行規范和調整，需要進一步研究。在此對股權式眾籌進行粗淺探討。

1.2 股權眾籌

星星之火之所以可以燎原，強勁之風是必要條件，而為中國的股權眾籌造勢的風，便是“大眾創業，萬眾創新”①之風。首先，初創企業在創業初期，一般都利用自有資金或向身邊的親朋好友借來的資金進行創業，當成長到一定階段后，該企業可以逐步走向天使投資，風險投資甚至最后并購和上市。這是最理想的狀態，但一方面，難以在銀行處獲得融資；另一方面，天使投資和風險投資的投資額度，相對于大多數小企業的資金需求偏大。這兩種傳統的融資方式并無法在初創或者小企業最需要資金也是最脆弱的時候給予幫助，因此融資成本較低、融資額度較小的股權眾籌很好地解決了這一問題。

2 股權眾籌的發展現狀與法律困境

2.1 股權眾籌的發展現狀

2015年以前，股權眾籌的發展處于發展初期和監管空白期。2015年為股權眾籌的元年，行業得到政府的正式重視并進入高速發展時期，政府部門對外多為概念定性和鼓勵發展等抽象表態，并未有明確的監管細則出臺。鑒于2015年下半年互聯網金融風險事件頻頻發生，2016年股權眾籌行業成為監管部門的重點整治對象，行業面臨“大洗牌”，發展趨緩，政府監管細則進一步明確，但仍缺乏系統的法律法規。

2.2 股權眾籌的法律困境

縱觀股權眾籌的相關各項管理辦法和專項治理，我們不難發現監管部門將股權眾籌分為“股權眾籌”以及“互聯網非公開股權融資”兩項，并分別予以不同的監管規則和方法，究其實質而言，也為了更清晰地對兩者進行分析，之后的論述分別稱兩者為“公募型股權眾籌”和“私募型股權眾籌”。然而，根據我國現有的相關法律規定，前者并沒有生存的空間，處境尷尬；對后者的部分規定也有待商榷。

2.2.1 《證券法》的相關規定?！蹲C券法》中與股權眾籌聯系最為密切的，當屬《證券法》第十條。其核心內容為：所有公開發行證券的行為，必須符合法定條件并且經過相關部門核準。將條文進行反述，則是：“非公開發行則無需經過核準”，如此，便可以將其理解為是“私募豁免”條款。

2.2.2 公募型股權眾籌處境尷尬。根據官方的定義，公募型股權眾籌以“公開、小額、大眾”為其特點。公開，即宣傳方式特點，借助互聯網為宣傳渠道打破地域的限制，使融資信息能夠為所有瀏覽者所知悉。小額，是指投融資額度小。大眾，則是對象特點，有明確的不特定性。將這三個特點與《證券法》第十條的表述進行比照，“公開、大眾”符合“公開發行”的特征，加之現行證券法并未對“小額”融資進行豁免，這使公募型股權眾籌面臨著一方面受到政府鼓勵支持而另一方面卻缺乏法律支持的“重要卻涉嫌非法”的尷尬境地。

2.2.3 私募型股權眾籌發展受限。2014發布的《私募眾籌辦法》對于投資者資質提出了較高的要求，據此引入了“合格投資者”的概念和標準，這是該文件中的一大亮點也是爭議點。許多學者認為該規定對投資者的限定過于嚴苛，違背了眾籌的民主化、普惠化的初衷。但事實恐非如此。對《私募眾籌辦法》的評價不應該孤立進行，而應將其放在一定的時間段內進行。觀察該辦法發布后的政策意向，不難發現，國家監管部門有意將股權眾籌劃分為兩個層次，即上文已經論述過的“股權眾籌”以及“互聯網非公開股權融資”。相較于前者，后者自然被賦予“非公開，大額，小眾”的期望，因此較高的準入門檻是私募型股權眾籌的標配，并不嚴苛。

3 關于股權眾籌法律規制的設想

3.1 金融監管的法律邏輯分析

股權眾籌是互聯網金融的一種模式，互聯網金融的落腳點在于金融?；ヂ摼W的普及為財產資源的流通廣拓渠道，使社會上原本互不相識的人因彼此的投融資需求聯系到了一起。此時要依靠信任的自發形成是很困難的，更好的方法是通過建立共同認同的制度來制約彼此以達到一種制度信任，這就是金融監管的邏輯起點。

信任制度的設計應該旨在解決產生信任危機的根源上，而信任危機來源于投融資雙方之間的信息不對稱。簡而言之，信息不對稱問題可大致概括為以下幾個問題：

首先，融資方發布信息是否充分？是否真實？

其次，信息發布后投資方是否能消化理解該消息，并準確辨識風險以及估值？

最后，融資成功后能否有效地對資金走向進行監控？

為克服這些問題，金融監管方設計了包括但不限于以下相關制度：首先設置發行核準制度，通過準入門檻過濾部分不良融資方；其次是強制信息披露和反欺詐法律責任，用以督促融資方充分披露真實信息；再者，開展官方證券中介機構，對融資方的信息進行信息分析和風險評估，引導投資方進行投資；最后，關于事后監管《公司法》也規定了“忠實、勤勉義務”。

3.2 法律規制豁免設想

3.2.1 私募型股權眾籌之公開發行豁免。如前文所述，私募型股權眾籌因其“非公開性”于我國證券法中已得到了注冊豁免，采取的是備案制。但出于對投資者的保護，私募眾籌仍然受到“不得采用公開方式”的限制，這也抹殺了其“互聯網+”的優勢。而問題在于：私募型眾籌中的投資者需要這般特別保護嗎？《私募眾籌辦法》對投資人做出了較高的準入門檻設置，經過篩選后，能夠進入私募眾籌市場者，便被默認為是有較好風險識別能力的合格投資人（或稱成熟投資人）。這類投資人相較于普通投資人（即普通群眾）具有更好地投資意識和投資能力，一旦選擇進入眾籌市場，就意味著他們同意并選擇了盈虧自負，自擔風險。這就好比完全行為能力人所作出的意思表示，除了重大誤解或被欺詐脅迫等特殊情況外原則上都有效，而無需像對無、限制行為能力人的那般特意保護。另一方面，即使是對普通投資人進行公開誘導和宣傳，他們也因準入門檻的設置無法參與其中，就更不存在要承受投資風險的問題了。因此，通過公開勸誘的禁止來保護投資人的規定，并不十分必要。綜上，對私募型股權眾籌進行“公開勸誘”的豁免有邏輯依據也有現實需要。

3.2.2 公募型股權眾籌之小額豁免。公募型股權眾籌具有“公開、小額、大眾”的特點，但現有法律法規對公開向大眾發行證券的行為是有嚴格限制的。但在強烈的融資需求下，許多未達到發行條件企業仍然會選擇在眾籌平臺公開進行股權融資，并以“只向注冊用戶進行宣傳”的方式試圖規避法律的規定。這使融資行為處于灰色地帶，一方面加劇了股權眾籌的不確定性，另一方面也打擊了股權眾籌投融資雙方的積極性。那么，公募型股權眾籌是否能因“小額”的特性獲得注冊豁免呢？

小額豁免的理論基礎是成本收益核算，因為公開發行證券必須經過強制信息披露等一系列注冊、核準程序，這些程序最終會轉換成為融資者的發行成本。而會選擇在眾籌平臺進行融資的企業往往是初創企業，小微企業，甚至是尚未成立公司的項目團隊，且不說是否達到公開發行的條件，即使符合發行條件，面臨的發行費用甚至都高于他們的融資需求。因此，將小額豁免的制度納入股權眾籌很有現實必要。

與私募型股權眾籌相比，公募型股權眾籌最大的特點在于其所面向的投資者為普通投資者，這一身份意味著他們的風險識別能力較低甚至是沒有。雖說小額融資的規模不大，即使發生風險，對社會造成的危害后果也比較小，但于市場而言九牛一毛的損失對于普通投資者個人而言，或許就是滅頂之災。因此為了盡可能保護普通投資者在交易活動中的利益，降低不利影響，在進行小額豁免之前，必須先將投資者可能承擔的風險控制在可承受范圍內。相應的制度設計就是“限制投資額度”，一方面控制融資額度，控制融資規模從控制風險影響范圍；另一方面控制投資額度，將投資失敗的風險控制在投資者承受能力之內，具體操作可借鑒美國《JOBS法案》第三章。

3.2.3 小結。經過上述的規制豁免設想，私募股權眾籌和公募股權眾籌會得到相同的“可公開且免注冊”的眾籌模式。

結束語

“互聯網+”正成為中國經濟轉型發展的風口，互聯網金融則是其中的風眼，作為互聯網金融的“壓軸之作”，股權眾籌正如火如荼，此時的法律監管不能不緊不慢。證券法的修訂正在進行，希望此次修訂在關于股權眾籌的立法上對其進行更清晰的法律定位，并延續過去“分而治之”的原則，對公募型股權眾籌和私募型股權眾籌進行比對分析，明確自由和監管的邊界，分別給予有針對性的豁免，為股權眾籌的健康持續發展保駕護航。

參考文獻：

[1]海川.眾籌： 創業融資新渠道[J].新經濟導刊，2015（1）.

[2]李雪靜.眾籌融資模式的發展探析[J].上海金融學院學報，2013（6）.

[3]鄭若瀚.中國股權眾籌法律制度問題研究[J].南方金融，2015（1）.