機構持股對關聯交易行為影響的實證研究

陳柏伉 梁金華

隨著我國證券市場的日漸完善，機構投資者的規模和實力也在快速增長，本文采用實證研究法，發現機構全體持股率與關聯交系呈現負向關系，僅有在前五大機構投資者其持股率與關系交易呈現正益關系，其余機構則未對關聯交易產生顯著作用，并對關聯交易行為從內部和外部兩方面提出建議。

一、緒論

（一）研究背景與目的

1.研究背景。在經濟全球化且競爭激烈的社會中，企業越來越注重效率和效益，關聯交易出現的初衷是為了企業更好更快的發展，但現在，關聯交易成為了一種控股股東和高管以權謀私的手段，對外粉飾業績，對內轉移公司財富和利潤，侵害中小股東的利益，嚴重影響到了我國經濟市場的次序。機構投資者對關聯交易起著顯著的影響作用，承擔著制衡控股股東的重要職責。本文從機構投資者這一層面出發，探索其與關聯交易整體情況的關系，分析其產生的社會作用。

2.研究目的。在我國社會發展基本特征以及利害關系方狀態深化下，探索機構持股率對關聯交易的社會影響，綜合相關理論，得出規范上市公司關聯交易的相關啟示，為我國關聯交易提供新的運作模式，促進國內證券市場健康穩定的發展。

二、理論基礎

（一）理論基礎

1.尋租理論。尋租理論的提出是因為基于公司的制度，大股東的權力和責任是呈正比的，在公司日常經營活動中，大股東負責監督公司的運作。同樣的，大股東在花費了更高的成本，就會要求獲取更高的報酬，以攫取公司利潤的方式侵害小股東的利益。

2.交易成本理論。Coase和Williamson的交易成本理論指出制度環境決定了一個公司最優的結構。新興市場有時候會失靈，新興的企業需要花費高昂的成本獲得人才和市場等條件。但是企業團體形式通常能夠減少企業的交易成本，增強企業的運營活力。

三、理論分析與研究假設

在上市公司股權結構中中，股權力量代表著話語權，增強了機構投資者在上市公司股東大會表決中對公司事務的發言權。機構全體持股率對上市公司的關聯交易呈現正益效應，體現出伴隨狀態。如果控股股東違背獨立原則，采用非法關聯交易為謀取自身最大化效益而侵損中小股東權益的時候，機構投資者會基于利益一致性的考量，聯合中小股東一同抵抗控股股東的不正當行為。如果機構或者中小股東的經濟實力強勁那么對控股股東的侵損行為削減程度也就越大，維護自身利益的可能性就越高。

四、實證分析

根據spss實驗得出，關聯交易水平指標在整個樣本區間波動較小；關聯交易規模與機構整體持股比例之間存在顯著的負相關關系；關聯交易水平與券商持股比例QS、資產負債率LEV、企業規模SIZE之間均存在明確的正益關系，與每股收益和現金流規模間關系不顯著。

通過回歸分析可得，機構整體持股比例能夠對關聯交易水平產生顯著的負向影響。當控股股東超越權限操縱關聯交易，從而侵損中小股東的正當權益時，機構投資者也會選擇采取相應的保護措施，會選擇通過整體的力量制衡控股股東的不當行為。

基金持股不會對關聯交易行為產生對應的正負效用；證券公司持股比例越高，則企業的關聯交易程度也越高，呈現顯著的正向影響；而QFII、保險公司持股比、社保基金持股比都不能直接對企業的關聯交易規模產生顯著的影響。此外在控制變量中，資產負債率LEV和企業規模SIZE對企業關聯交易水平產生正益效應。

五、結論

（一）結論

綜上所述，機構投資者全體持股率和關聯交易水平呈現負相關態勢。機構整體持股比例對關聯交易水平起到了抑制作用，說明我國機構投資者逐漸邁向成熟，切實有效地監督了關聯交易行為，通過限制控股股東的不正當行為來維護維護中小股東的合法利益，免收侵損。但高昂的監督成本容易導致中小機構投資者搭便車的現象屢現不止，當各大機構投資者出現持股比例差距較大的情況時，難以互相制衡。

（二）建議

1.完善相關法律法規。我國證券市場起步較晚，相關制度尚不完善，因此證券市場在尚未步入成熟時，其發展離不開國家的宏觀調控，對于限制和減少不當關聯交易行為需要相關法律法規的明文禁止，才能更好的保護多數中小股東的權益，保證證券市場的穩定運轉。

2.機構投資者發揮其作用。機構投資者要利用自身的特性，切實地保護企業的正常運轉，保證該公司治理的有效性，這不僅能夠保護中小股東免受不正當侵損，同時還能維護股票市場的環境，保證秩序。

3.完善公司治理機制。規范關聯交易不僅需要外部監督，同時也離不開內部監督，如何發揮好獨立董事的監督作用，做到制衡控股股東和董事會，是完善公司治理機制的重點。（作者單位為浙江工商大學杭州商學院，通訊作者為梁金華）