新型貨幣政策工具運用與基準利率選擇

鄧超

市場處于配置資源的決定性地位是市場經濟的基本內涵，在金融市場也同樣如此。金融業市場化以利率作為配置金融資源的基本金融工具，將金融資源配置到效率高的實體領域，從而持續推動經濟增長。因而，利率市場化改革關系到金融資源配置的效率，關系到實體經濟的可持續發展。

次貸危機后，以降息為代表的傳統貨幣政策工具效果較弱，人民銀行陸續推出了多個新型貨幣政策工具。新型貨幣政策工具屬于結構性貨幣政策工具范疇，較定向降準、信貸政策支持再貸款而言，更能運用于貨幣市場，通過市場化操作，更好發揮流動性調節功能。

一、新型貨幣政策工具的傳導

（一）以常備借貸便利為首的借貸便利類工具，這類工具通過抵押方式發放貸款，商業銀行有流動性需求時可以向中央銀行主動申請貸款，其利率水平由中央銀行決定。這是一種類似再貼現方式的流動性提供手段。與再貼現政策不同的是，再貼現政策僅針對商業銀行持有的商業票據，借貸便利類工具則是針對商業銀行的高信用評級債券和優質信貸資產。

（二）短期流動性調節工具，從本質上而言它就是一種超短期限的公開市場操作，以往的公開市場操作僅有7天以上期限，局限性較大，因此央行推出了期限在7天以內的公開市場操作工具，調節貨幣市場流動性。為了更好的發揮貨幣政策在調節經濟中的作用，我國陸續推出了貨幣政策創新工具。這些新型貨幣政策工具與傳統貨幣政策存在差異，同時它們彼此之間也存在差異，它們的政策定位、操作對象、投放方式都有所不同，導致它們傳導機制不同。

二、中國貨幣政策的實施框架

中央銀行主要綜合運用公開市場操作、調整法定存款準備金率等數量型貨幣政策工具，同時，通過中央銀行溝通預調微調，共同影響批發市場上的市場基準利率，從而影響商業銀行存貸款利率，進而宏觀調控中國經濟。

中央銀行綜合運用多種貨幣政策工具，加強商業銀行體系流動性管理。在經濟全球化的背景之下，中國的出口鼓勵政策和結構性原因導致中國保持經常項目順差，中國實行引資優惠政策，但中國對資本流出仍保留較為嚴格的限制；與此同時，民間對外投資特別是金融投資水平較低，無法對沖經常項目順差，造成了國際資本流動對于國際收支調節作用的缺失，它們共同作用導致中國的資本項目順差。經常項目順差與資本項目順差組成的“雙順差”規模出現迅速擴大的趨勢，在此經濟背景下，中國人民銀行創造性地以發行央行票據為主，開展大規模的公開市場操作。連續主動調整法定存款準備金率，深度凍結流動性等措施，對沖外匯占款過快增長，加強商業銀行體系流動性管理，控制貨幣信貸總量，通過提高法定存款準備金率來對沖外匯占款，在對金融機構的整體關系上雖然沒有緊縮效應，但它有效防范了通過巨額“貨幣發行”對沖外匯占款可能引致的通貨膨脹、經濟過熱和一系列經濟社會問題。從這個意義上說，它維護了中國金融運行秩序的穩定，支持了國民經濟穩步持續發展，因此，是積極有效的。簡言之，中國人民銀行主要是進行公開市場操作影響基礎貨幣，通過調整法定存款準備金率，影響貨幣乘數，進而控制貨幣供應量。在商業銀行體系流動性相對充裕時期，作為貨幣市場資金的機會成本，超額存款準備金利率也會影響貨幣市場基準利率走勢。

中央銀行也開始強調政策的規則性和透明度，更加注重穩定預期在政策調控中的作用，其核心就是建立起對貨幣政策的信心和公信力。在有效引導預期的情況下，貨幣政策可能會達到事半功倍的效果，從而顯著改善政策傳導，提高政策的有效性。實施價格型調控的一個優勢也在于其透明度相對更高，有利于穩定市場預期。加強信息溝通是中央銀行貨幣政策操作理念上的革命。為了應對大衰退，加強貨幣政策溝通越來越重要。同時，隨著中央銀行獨立性的增加與金融市場自由化，中央銀行溝通越來越重要。中央銀行溝通是一種對預期的引導，中央銀行的信息溝通效果和貨幣政策干預的效果密切相關和可以替代。隨著金融市場的不斷發展，中國人民銀行越來越增加貨幣政策透明度，就中國中央銀行溝通方式而言，主要有以下幾種：每個季度，中國人民銀行貨幣政策分析小組都會及時總結上一季度貨幣政策執行情況，并介紹下一階段貨幣政策思路；每年年末，中國人民銀行行長發表新年致辭，介紹下一年度的貨幣政策總體取向；受國務院委托，中國人民銀行不定期向全國人大常委會報告關于加強金融宏觀調控情況；舉行記者招待會，中國人民銀行就經濟發展和宏觀調控問題答記者問；在主流媒體、各種會議或者官方網站撰寫文章，中國人民銀行行長專門發表對貨幣政策取向的看法；在會議間隙，接受記者采訪，透露貨幣政策取向。媒體報道這些消息，經濟學家與金融市場參與者深入解讀其中的信息，有助于形成金融市場參與者與社會公眾的政策預期，對貨幣市場基準利率產生影響。

三、結語

中國銀行間同業拆借利率的價格形成機制依靠銀行間實際融資交易利率得出，反應真實交易情況但是參與主體和交易量有時不穩定。而且與此同時銀行間同業拆借利率受到金融機構道德以及信用等級影響，因此銀行間同業拆借存在較比銀行間債券回購利率更高的信用風險。銀行間債券回購交易質押物則是信用等級高的國債等資產，信用風險較低。同時，銀行間隔夜質押式回購利率與宏觀經濟波動也是具備一定的相關性的，并且相關性好于中國銀行間隔夜拆借利率。綜合考慮風險性和相關性，銀行間隔夜質押式回購利率更適合作為基準利率。（作者單位為西南財經大學）