基于聯(lián)立方程的公司股權(quán)激勵與績效關(guān)系實(shí)證研究

周戰(zhàn)超

股權(quán)激勵是指公司股東授予公司的經(jīng)理人員和雇員股份形式的利益，來激勵經(jīng)理人員和雇員為實(shí)現(xiàn)股東或企業(yè)價值最大化的一種長期激勵方式，在多種激勵方式中股權(quán)激勵最符合企業(yè)追求長期發(fā)展的理念，被越來越多的運(yùn)用。

Chung 和 Pruitt、Knoeber 和 Agarval（1996）分別開展研究，研究即發(fā)現(xiàn)對管理層進(jìn)行股權(quán)激勵與公司的績效之間存在交互影響的關(guān)系。吳淑琨（2002） 在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系中，也研究發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵的管理層持股比例與公司業(yè)績呈倒“U”型的顯著相關(guān)關(guān)系。葛軍（2007）通過回歸分析與統(tǒng)計(jì)分析對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)合理的股權(quán)激勵能夠顯著的提高公司績效，但股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系沒有呈線性關(guān)系，隨股權(quán)激勵比例變化，其對公司績效的影響程度隨之變化，在國有控股和非國有控股公司間股權(quán)激勵對公司績效的影響存在明顯的差異。王輝、韓亮亮（2006）、孫堂港（2009）、章雁 （2010）等通過回歸分析發(fā)現(xiàn)，不考慮所有影響因素對管理者股權(quán)激勵水平與上市公司績效之間相關(guān)性的影響時，管理者股權(quán)激勵比例與上市公司績效之間存在曲線關(guān)系，以及區(qū)間效應(yīng)，但各學(xué)者研究的相關(guān)關(guān)系發(fā)生變化的分段區(qū)間有所不同。肖淑芳（2012）通過研究股權(quán)激勵、股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系中發(fā)現(xiàn)，在考慮了內(nèi)生性的情況下，公司績效對股權(quán)激勵有顯著的正向影響。

一、模型構(gòu)建

聯(lián)立方程的一般形式為：

η=Βη+Γξ+ε （1）

其中η是內(nèi)生變量，ξ是先決變量，ε是方程的隨機(jī)擾動項(xiàng)。

結(jié)構(gòu)式聯(lián)立方程系統(tǒng)可以寫成：

BY+ΓZ=υ （2）

Y表示內(nèi)生變量矩陣，Z是先決變量矩陣，Γ是先決變量的結(jié)構(gòu)參數(shù)矩陣， B是內(nèi)生變量的結(jié)構(gòu)參數(shù)矩陣， υ表示結(jié)構(gòu)性擾動項(xiàng)矩陣，其中，

二、模型應(yīng)用

（一）變量定義

本研究的變量設(shè)定見表1。

表1 變量定義列表

變量名稱 代表指標(biāo) 簡稱

內(nèi)生變量 公司績效 通過主成分分析得到 Fp

股權(quán)結(jié)構(gòu) 高管持股比例 一次方 MS

二次方 MS 2

三次方 MS 3

外生變量 控制變量 公司規(guī)模 總資產(chǎn)自然對數(shù) LnA

資本結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)負(fù)債率 D/A

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)選擇

本研究選取我國通訊行業(yè)、制造業(yè)中的食品飲料行業(yè)、服裝紡織三大行業(yè)的共70家滬深A(yù)股上市公司2010-2014年的全部相關(guān)面板數(shù)據(jù)，經(jīng)過對數(shù)據(jù)缺失和錯誤情況的剔除，共得到350個有效樣本。

（三）聯(lián)立方程的建立

采用單位根檢驗(yàn)中的ADF檢驗(yàn)各個變量的ADF檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量的值均小于判斷標(biāo)準(zhǔn)值，構(gòu)建聯(lián)立方程模型，見式（3）、式（4）。

（3）

（4）

（四）實(shí)證結(jié)果

從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。說明樣本公司的資本結(jié)構(gòu)較為合理。從股權(quán)性質(zhì)來看，非國有最終控股公司實(shí)施股權(quán)激勵占比例較大，公司的績效水平相對較高，說明股權(quán)性質(zhì)對股權(quán)激勵的實(shí)施效果可能存在一定程度的影響。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

變量 極小值 極大值 均值 標(biāo)準(zhǔn)差

F_p -163.72 2498.44 49.15 236.99

MS .00 40.68 .73 3.95

LnA 13.76 27.69 21.34 2.36

D/A 3.54 1654.53 59.27 151.29

表3是利用三階段最小二乘法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，對式（3）、式（4）的估計(jì)結(jié)果。

表3對聯(lián)立方程（3）（4）估計(jì)結(jié)果

方程 變量 系數(shù) 系數(shù)值 顯著性水平

方程（3）調(diào)整后的R方為0.8739 常數(shù) α10 -3.398322 0.0071

Fp α11 0.015555 0.0000

LnA α12 0.164388 0.0047

D/A α13 -0.002466 0.0069

方程（4）調(diào)整后的R方為0.9600 常數(shù) α20 119.3858 0.0088

MS α21 13.71448 0.3705

MS 2 α22 -2.624058 0.3680

MS 3 α23 0.093183 0.1383

D/A α24 0.171026 0.0000

LnA α25 -4.860833 0.0226

表3表明高管持股比例與公司績效指標(biāo)是顯著相關(guān)的，但是當(dāng)方程中引入的平方項(xiàng)、立方項(xiàng)同時出現(xiàn)在方程中時，顯著相關(guān)關(guān)系消失，說明引入多次項(xiàng)存在不合理之處，于是減少多次項(xiàng)再進(jìn)行估計(jì)，見式（5）、式（6），估計(jì)結(jié)果見表6。

（5）

（6）

表6對聯(lián)立方程（5）（6）估計(jì)結(jié)果

方程 變量 系數(shù) 系數(shù)值 顯著性水平

方程（5）調(diào)整后的R方為0.8739 常數(shù) α10 -3.398322 0.0071

Fp α11 0.015555 0.0000

LnA α12 0.164388 0.0047

D/A α13 -0.002466 0.0069

方程（6）調(diào)整后的R方為0.9595 常數(shù) α20 98.06596 0.0238

MS α21 -8.099792 0.0625

MS 2 α22 1.699783 0.0000

D/A α23 0.175730 0.0000

LnA α24 -3.779078 0.0599

可見，式（5）中個解釋變量均在99%的水平上與被解釋變量顯著相關(guān)，方程（6）中的高管持股比例平方項(xiàng)和資產(chǎn)負(fù)債率在99%的水平上與公司績效顯著相關(guān)，高管持股比例與資產(chǎn)規(guī)模在90%的水平上與公司績效水平顯著相關(guān)。兩個方程的調(diào)整后的R方值也都非常高，說明方程的擬合度好。

從估計(jì)的結(jié)果來看，股權(quán)激勵與公司績效之間是相互影響的，從估計(jì)的方程（5）的系數(shù)值來看，股權(quán)激勵的實(shí)施水平與公司績效水平正向顯著相關(guān)，公司的績效水平的提高有利于推動股權(quán)激勵這一關(guān)注企業(yè)長期發(fā)展的激勵制度的實(shí)施。

從方程（6）的估計(jì)結(jié)果來看，高管持股比例的一次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)值，二次項(xiàng)的系數(shù)為正值，三次項(xiàng)不應(yīng)引入方程，說明公司績效與股權(quán)激勵的實(shí)施水平呈顯著的正“U”型關(guān)系。

從外生變量的角度來看，公司規(guī)模與股權(quán)激勵實(shí)施水平和公司績效都呈顯著的正相關(guān)的關(guān)系，也就是規(guī)模效應(yīng)，公司規(guī)模越大越有利于公司績效水平的提高，更有利于股權(quán)激勵制度實(shí)施從而達(dá)到理想的效果。公司的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)與公司績效和股權(quán)激勵實(shí)施水平都是負(fù)顯著相關(guān)，說明負(fù)債水平過高是不利于公司績效水平的提高的。

值得注意的是：在國有最終控股性質(zhì)下，公司績效與股權(quán)激勵制度無顯著的相關(guān)關(guān)系，且方程的集合度也較差，而在非國有最終控股股權(quán)性質(zhì)之下，方程的擬合度值R方值更高，達(dá)到0.9710，相關(guān)性系數(shù)正負(fù)號方向沒有發(fā)生改變，但數(shù)值增大，說明在非國有最終控股的性質(zhì)下，股權(quán)激勵與公司績效之間的相關(guān)關(guān)系的得到了更能夠顯著的驗(yàn)證。

根據(jù)估計(jì)的結(jié)果，將各個估計(jì)的系數(shù)值代入方程中，得到進(jìn)一步的函數(shù)關(guān)系方程，如式（7）、式（8）。

（7）

（8）

本文對樣本按照行業(yè)因素進(jìn)行分組，將解釋變量數(shù)據(jù)帶入方程中，得到被解釋變量的估計(jì)值，再將估計(jì)值與實(shí)際觀測值進(jìn)行比較，結(jié)果見表（7）。

表7 穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果

通訊行業(yè) 食品飲料行業(yè) 服裝紡織行業(yè)

估計(jì)值 實(shí)際觀測值 估計(jì)值 實(shí)際觀測值 估計(jì)值 實(shí)際觀測值

MS 0.7300 0.7286 1.3464 1.2212 0.4024 0.5069

Fp 48.3648 49.1451 51.8155 30.7726 23.5936 17.8507

結(jié)果表明，盡管不同行業(yè)估計(jì)值與實(shí)際觀測值之間的差異水平不同，但是差異值都比較小，驗(yàn)證了估計(jì)結(jié)果的可靠性。

三、結(jié)語

本文引入股權(quán)激勵實(shí)施比例的多次項(xiàng)，通過聯(lián)立方程研究股權(quán)激勵比例程度對公司績效的影響，結(jié)果表明，股權(quán)激勵比例與公司績效之間呈顯著的正向線性相關(guān)關(guān)系，公司績效與股權(quán)激勵比例之間呈“U”型關(guān)系的結(jié)論。在國有最終控股性質(zhì)下，公司績效與股權(quán)激勵制度無顯著的相關(guān)關(guān)系，在非國有最終控股性質(zhì)下， 股權(quán)激勵與公司績效之間顯著相關(guān)。（作者單位為長春新星宇房地產(chǎn)開發(fā)有限責(zé)任公司）

基金項(xiàng)目：國家社科基金項(xiàng)目（16BTJ017）。