努力尋找平衡點的“不同投票權”架構

文 律商聯訊特約撰稿 李艷麗

(作者李艷麗為中倫律師事務所合伙人，LexisNexis律商網《“麗”言并購》專欄作者。李碧橋律師對本文亦有貢獻)

面對不同資本市場為包括獨角獸在內的新經濟公司祭出的各種新政，該何去何從，這是一個值得擬上市公司好好考慮的問題

欄目特邀主持機構：律商聯訊

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港交所自2017年6月啟動了20多年來最重大的改革，其中最大的亮點是允許擬上市公司設置“不同投票權”架構。所謂“不同投票權”架構，簡言之，就是賦予不同股東所持股票不同的權利。

早在2014年8月，港交所就曾發布關于“不同投票權”架構的征詢文件，向市場征詢港交所意見，雖然市場持支持態度，但從保護中小股東利益的角度，香港證監會董事局否決港交所關于設置不同投票權架構的建議。在此前后，巨無霸的新經濟公司，包括阿里巴巴、百度、京東等紛紛在美交所上市，也給港交所的監管理念和監管政策造成了一定的沖擊和反思，考慮到仍有一些新經濟的互聯網公司在謀求上市，為保持香港資本市場的競爭力，港交所在本次上市新規中重啟該議題。

為在提升香港資本市場的競爭力和保障中小股東利益看似矛盾的二者之間尋求平衡，在“不同投票權”架構設計時，港交所體現了放權和制約的監管理念，筆者將在本文為大家梳理“不同投票權”架構對發行人的要求以及對“不同投票權”的限制。

何為“同股不同權”

首先要了解何為“同股同權”，一般是指公司同種類的每一股股份具有相同的權利，且股東所持每一股股份均有一表決權。而“同股不同權”，一般指代表相同資本額的股份所對應的權利不同，“不同權”多指與投票權相關的權利（如表決權、提名權等），而同等份額股份相應的經濟性權利（如分紅、剩余財產分配等）一般相同。

港交所在征詢意見的文件中對“不同投票權”架構進行了分類。第一種是“股權架構型”的不同投票權，即允許公司同時存在代表不同數量投票權的A類股和B類股的雙重股權結構形式；第二種是“非股權架構型”的不同投票權，即允許通過特殊機制能夠使部分少數股東對董事會及公司經營管理形成控制。

對不同投票權申請人的上市要求

首先，港交所在《咨詢文件》中指出，若“不同投票權”架構的申請人擬在港交所申請主要上市的，只允許“股權架構型”的申請人進行主要上市；“非股權架構型”（如特殊的董事會控制機制）的申請人，只能通過第二上市的方式在港交所實現上市。換言之，港交所新政中只允許存在類似雙重股權結構的申請人在港交所進行主要上市；而對于類似于阿里巴巴等設置特殊董事會控制機制的申請人，如果想在港交所上市，則需要先在納斯達克、紐交所等符合港交所要求的證券市場完成上市，而后通過第二上市的方式在港交所上市。

其次，《咨詢文件》和新《上市規則》規定，具備不同投票權架構的申請人應同時具備以下條件。

對不同投票權的制約

采取“不同投票權”架構相較于“同股同權”的架構增大了公司創始人侵吞公司利益、反對合理并購等損害其他股東和公司利益的風險。在之前的咨詢文件反饋中，亦不乏社會人士表達了由于香港資本市場集體訴訟法律制度的缺失而使得投資者在面對不同投票權公司時處于更加弱勢的地位，不利于其股東權益的保障。因此，港交所在擬允許“不同投票權”架構上市的同時，也對該架構的安排提出了特定的制約要求，充分體現了港交所的監管理念并切實保護中小投資者及上市公司的利益。

“身份性”要求

《咨詢文件》中對“不同投票權”最明顯的限制是為對該權利的身份性要求，即從“不同投票權”的權利與享受該權利的受益人密不可分，體現在“不同投票權”的資格、權利期限、流通和轉讓等方面。

不同投票權受益人應具備以下資格：

每名不同投票權受益人均應為個人，并積極參與公司業務運營的事務，為業績持續增長作出重大貢獻；

發行人上市時，每名不同投票權受益人必須為公司董事（目前港交所新政中不同投票權的受益人僅限自然人，港交所稱后續可能發布針對法人作為受益人的咨詢文件）。

“日落條款”：在受益人身故、不再擔任發行人董事、港交所認為其無行為能力或認為其不再符合擔任董事的規定等情形出現時，受益人享有的不同投票權即終止。

轉讓和流通限制：若不同投票權受益人將附帶不同投票權股份的所有權、經濟權益或附帶的投票權轉讓給第三方的，該等股份附帶的不同投票權永遠失效，雖然《咨詢文件》中同時說明不同投票權受益人可通過有限合伙、信托、私人公司或其他類似工具持有不同投票權股份，但該等安排不能使受益人規避對不同投票權的轉讓限制。此外，附帶不同投票權的股份不得上市流通。

比例及總量限制

對受益人持股比例的要求：不同投票權申請人申請上市時，其不同投票權受益人合計持有公司已發行股本相關經濟利益的比例，應不少于10%且不超過50%。

第二，對不同投票權總量和比例的限制：

不同投票權公司中的同股同權股東必須對股東大會決議事項享有不少于10%的表決權；且不同投票權受益人享有的投票權不得超過普通股股東享有投票權的10倍；

b. 上市后，不同投票權發行人不得提高已發行的不同投票權股份比例，亦不得增發任何不同投票權股份；

c. 不同投票權發行人不得更改不同投票權股份的附帶權利以增加該等股份附帶的不同投票權，若發行人擬減少股份附帶的不同投票權，事先須經港交所批準；

d. 如已上市的不同投票權發行人計劃減少已發行股份數目導致附帶不同投票權的股份比例上升，則不同投票權受益人應按比例相應減少其持有的不同投票權股份（例如，將不同投票權股份轉換為普通股份）。

表決事項限制

《咨詢文件》要求，對某些特定事項，必須按照“一股一票”的原則決定（如章程修改、任何股份附帶權利的變動、委任或罷免獨立非執行董事、聘任或辭退核數師、和發行人自愿清盤等事項），以此限制受益人行使不同投票權的范圍。

適用主體限制

《咨詢文件》中明確說明，已于港交所上市的企業不得新設不同投票權架構，新政落地后的新申請人可采用不同投票權架構。

雖然“不同投票權”架構的新政仍在征詢意見過程中，但考慮到其他資本市場為適應新經濟做出的各種變革，為繼續保持香港資本市場的領先地位，“不同投票權”新政的生效和實施已是弦上之箭。

序號 相關要求具體標準1行業要求申請人應屬于港交所要求的“創新產業公司”，具有下列一項以上的特征： a) 能證明公司成功運營有賴其核心業務應用了新的①科技，②創新理念，和/或 ③業務模式，以區別其他已上市公司； b) 研發是公司的主要業務，為公司帶來大部分收入，且公司開支以研發費用為主； c) 能證明公司成功運營有賴于其獨特的業務特點以及知識產權； d) 相較于有形資產總值，公司的市值和無形資產總值極高。2業務要求 申請人必須能證明其有較快增長的業務，且該等增長可利用業務活動、用戶、客戶、單位銷售、收益、盈利和/或市場價值等運營數據客觀統計，同時需證明未來可持續高增長的趨勢。3投資者的要求 申請人必須已得到至少一名資深投資者提供的達到一定數額的第三方投資（不只是象征性投資），且首次公開招股時仍未撤回投資。該等投資者與上市時的投資額至少有5 0%要保留至公開招股后滿6個月之時。4財務指標的要求 新申請人以不同投票權結構上市必須符合以下規定中的一項： a) 上市時市值至少為4 0 0億港元；或 b)上市時市值至少為1 0 0億港元及經審計的最近一個會計年度收入至少1 0億港元。5 信息披露的特定要求股份代號結尾加注“W”(代表Weighted Voting Shares)； 在上市文件及中期報告和年報內表明不同投票權架構受益人的身份； 所有上市文件、定期財務報告、通函等文件首頁注明“具不同投票權控制的公司”，并詳述采取不同投票權結構的風險（如創始人利用控制權侵吞公司利益、反并購的負面效應等）。